文/華彩咨詢(xún) 白萬(wàn)綱

引子

　　6月14日，國資委召開(kāi)中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購重組工作專(zhuān)題會(huì )，持續推動(dòng)中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量工作，聚焦上市公司并購重組交流工作經(jīng)驗，明確工作思路。國資委黨委委員、副主任趙世堂出席會(huì )議并講話(huà)。

　　會(huì )議指出，近年來(lái)中央企業(yè)以資本市場(chǎng)深化改革為契機，主動(dòng)運用并購重組手段促進(jìn)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)布局優(yōu)化完善，提升國有資源運營(yíng)配置效率，工作取得積極成效。下一步，中央企業(yè)要把握新定位、扛起新使命，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，以上市公司為平臺開(kāi)展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能，同時(shí)要進(jìn)一步增強責任感和緊迫感，鎖定提高上市公司質(zhì)量重點(diǎn)任務(wù)，以更加務(wù)實(shí)有力的行動(dòng)做優(yōu)基本面、夯實(shí)基本功，為中央企業(yè)實(shí)現高質(zhì)量發(fā)展、在構建新發(fā)展格局中更好發(fā)揮作用提供堅實(shí)支撐。

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　　截止當下，國有控股上市公司1392家，從上市板塊來(lái)看，滬深主板數量最多達1197家，創(chuàng )業(yè)板上市國企134家，47家國企登陸科創(chuàng )板，14家國企實(shí)現在北交所上市，占境內及控股上市公司數量（5092家）的27%。國有控股上市公司總市值突破43.9萬(wàn)億元，總市值占A股總市值的49.86%，該總市值僅相當于2.39個(gè)蘋(píng)果公司市值。其中有209家股價(jià)估值處于破凈狀態(tài)，占滬深兩市破凈公司總數的63.89%。

　　把鏡頭推近了看，97家國務(wù)院國資委直接管轄的中央企業(yè)合計參控股476家境內外上市公司（沒(méi)有包含財政部旗下金融企業(yè)及由匯金公司持有的金融機構），其中境內三大交易所共有457家央企上市公司，總市值約為24.25萬(wàn)億元，占A股總市值的比例約為27.4%，該總市值僅為1.3個(gè)蘋(píng)果公司市值。中央企業(yè)上市公司貢獻了央企系統65%的營(yíng)業(yè)收入和80%的利潤總額。滬深北三大交易所中央企業(yè)控股上市公司平均市值超過(guò)530.6億元。其中10家公司總市值超過(guò)5000億，有4家公司市值不足20億，178家公司市值不足百億。從市凈率來(lái)看有72家公司市凈率低于1倍。

　　把視野拉遠了看，2018年至2022年，A股市場(chǎng)共有189家民營(yíng)控股上市公司變更為國有控股上市公司。2018年206家上市公司控股權控制權發(fā)生變化，其中國企入主36家；2019年363家上市公司控制權發(fā)生變化，國企入主43家；2020年321家變化，國企入主49家；2021年102家上市公司控制權發(fā)生變化，其中國企入主41家；2022年因眾所周知的原因有所放緩，但也超過(guò)20家，這是我們說(shuō)的激活模式。用上市公司叫做藥引子，把本地國資激活，提升上市公司質(zhì)量。

　　其中涉及廣東地區的30家，涉及浙江地區的20家，涉及江蘇地區的19家，涉及山東地區的15家，涉及北京地區的11家。暫不考慮國資化解地方債務(wù)風(fēng)險、戰略協(xié)同、收購成本等因素，僅從市場(chǎng)偏好來(lái)看，46.36%的上市公司收購期初資產(chǎn)規模小于30億元，33.11%被收購的上市公司總資產(chǎn)規模在30～90億元之間，近八成的國資并購標的總資產(chǎn)規模小于90億元。其中，13家國企市凈率（PB）低于0.5倍，市凈率最低的華夏銀行PB（LF）僅為0.35倍。

　　為什么國企市值偏低？其中一個(gè)原因是國企大多分布在傳統行業(yè)，市場(chǎng)對其產(chǎn)能問(wèn)題、業(yè)績(jì)穩而不快，經(jīng)營(yíng)效率、應收賬款質(zhì)量、市場(chǎng)化程度等存在顧慮，使得這些板塊內國企估值折價(jià)度偏高。

　　更多原因，可能還在國企內部，直面上市公司特點(diǎn)與規律，深化順應其特點(diǎn)與規律的改革，尊重上市公司在市場(chǎng)環(huán)境下的運作特點(diǎn)，去除其痛點(diǎn)、塞點(diǎn)，強化與放大其優(yōu)勢與價(jià)值。

　　我們建議央國企的管證券部門(mén)的同志，一些省國資委的管改革、管資本運營(yíng)的同志，還有一些旗下有若干上市公司的集團公司的管理層，必須直面矛盾與改革深水區難題，共同破解“如何提升國有控股上市公司質(zhì)量”的話(huà)題！

　　如何提升國有上市公司質(zhì)量呢？我們從五個(gè)方面來(lái)展開(kāi)探討：

　　第一，國有上市公司質(zhì)量提升的誤區到底在哪里？為什么提升了半天還是提不上去？這是從誤區的層面來(lái)看，我們使了力氣，沒(méi)使對。

　　第二，提升的難點(diǎn)到底在哪里？怎么就提升不了？

　　第三，如何構建一個(gè)可以系統提升上市公司質(zhì)量的工作體系。對中航工業(yè)這種旗下有25家上市公司的央企，對中電科這種旗下有15家上市公司的央企，對很多旗下有多個(gè)上市公司的大集團來(lái)講，它不僅僅是謀一城、謀一域，而是要系統地把旗下的若干個(gè)上市公司的質(zhì)量提升當成一盤(pán)棋，統籌地來(lái)抓。

　　當然對于若干地方國資委來(lái)講，國資系旗下有若干上市公司，國資委如何促使旗下直管的若干國有企業(yè)，去提升他們下面的上市公司的質(zhì)量，這種統籌的復雜程度、調整的難度，需要借力使力的資源、杠桿，比央企更復雜、更曲折。

　　所以，對于各地的國資委國資管理層來(lái)講，如何系統提升上市公司質(zhì)量，而不是一個(gè)一個(gè)說(shuō)個(gè)性化的事，未來(lái)將成為國資國企的挑戰。我要回答的是，這種提升是有系統的嗎？能有一套方法嗎？

　　第四，對于上市公司背后的控股公司，國企總部，作為上市公司的實(shí)控人，或者集團作為上市公司的實(shí)控人，該怎么真抓實(shí)干，要怎樣具體地提升上市公司質(zhì)量？

　　第五，我們還有一個(gè)較為復雜和宏大的話(huà)題，兩類(lèi)公司、國有資本投資運營(yíng)公司，作為國有資本配置和布局的抓手，作為地方上幾乎唯一有余量、有能量、有多余的力氣可以去經(jīng)營(yíng)、持有、整合上市公司的資產(chǎn)較優(yōu)的主體，應有何作為？

壹｜國有上市公司質(zhì)量提升十大誤區

　　提升上市公司質(zhì)量是一個(gè)較有年頭的話(huà)題了。2005年國務(wù)院就頒布了一個(gè)關(guān)于提升上市公司質(zhì)量的【國發(fā)（2005）34號】文，2020年又在新形勢下頒布了《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》，2022年發(fā)布了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》。此后在12月2日，滬深交易所相繼發(fā)文，以更大力度推動(dòng)改善市場(chǎng)生態(tài)。其中，上交所制定完成新一輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計劃》，同時(shí)發(fā)布《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計劃》，多措并舉支持央企穩步發(fā)展。

　　證監會(huì )主席易會(huì )滿(mǎn)指出要深刻認識市場(chǎng)體制機制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結構、主體持續發(fā)展能力所體現的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類(lèi)型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。

　　他同時(shí)強調，上市公司尤其是國有上市公司，一方面要“練好內功”，加強專(zhuān)業(yè)化戰略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進(jìn)一步強化公眾公司意識，主動(dòng)加強投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好地認識企業(yè)內在價(jià)值，這也是提高上市公司質(zhì)量的應有之義。

　　從2005年到2022年，這么長(cháng)的時(shí)間過(guò)去了，提升上市公司質(zhì)量的話(huà)題沒(méi)變，但是它的內涵、外延，對于國資委，對于國有企業(yè)，對于上市公司已發(fā)生了巨大的變化。

　　一、圍繞上市公司所推進(jìn)的各地國資布局激蕩風(fēng)云。

　　1、只有在上市公司中的各方責權利才是長(cháng)效制衡的，圍繞著(zhù)上市公司的混改，把各方面的利益調和出了最大公約數。

　　2、A股上市公司總數5092家，新增的逾九成屬戰新產(chǎn)業(yè)。

　　3、上交所2031家，其中科創(chuàng )板428家；深交所共有2569家上市公司，其中創(chuàng )業(yè)板上市公司超1500家；北交所96家，綜合來(lái)看戰新行業(yè)上市公司超2200家。

　　4、國企入主上市公司潮背后是時(shí)代的邏輯變了，以上市為導向的多步走式混改愈發(fā)成為主流和正道。

　　5、上交所主板+科創(chuàng )板，深交所主板+創(chuàng )業(yè)板，北交所+新三板，多層次資本市場(chǎng)的構建，愈發(fā)有力。

　　6、北交所要承接搶閘快跑的新三板轉板潮（現有8000余家新三板掛牌公司（高峰時(shí)11000多家），創(chuàng )新層1250家）。

　　7、從2019年6月以來(lái)，工信部陸續發(fā)布了三批專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)名單，共有4762家中小企業(yè)入選，其中319家專(zhuān)精特新“小巨人”已經(jīng)在A(yíng)股上市，第三批專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)有2930家，其中上市企業(yè)119家。

　　8、新財富研究顯示，97家國務(wù)院國資委直接管轄的中央企業(yè)，合計參控股476家境內外上市公司。其中有16家央企旗下上市公司超過(guò)10家，招商局集團旗下?lián)碛?0家上市公司、中國航空工業(yè)集團旗下?lián)碛?5家上市公司、中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團旗下?lián)碛?1家上市公司；8家央企旗下上市公司合計市值超過(guò)1萬(wàn)億元，同時(shí)，仍有超過(guò)3成央企旗下上市公司總市值不足1000億元。

　　9、新財富研究進(jìn)一步顯示，對比中國民企上市龍頭與世界一流企業(yè)，千億市值以上公司中，央企市盈率中位數為10倍，遠遠低于民企的30倍、世界一流企業(yè)的21倍；而央企市凈率中位數僅為1.3倍，遠遠低于民企的5.4倍、世界一流企業(yè)的3.3倍。投資者回報上，央企并不遜色，有101家央企公司上市后股價(jià)上漲超過(guò)10倍，6家回報超過(guò)100倍。但央企上市公司依然大而不強，凈利潤、研發(fā)費用、ROE指標差距較為明顯。

　　10、央企公司積極貫徹新發(fā)展理念，ESG實(shí)踐走在市場(chǎng)前列。上半年，共有223家央企境內公司發(fā)布單獨的ESG（環(huán)境、社會(huì )和公司治理）報告或社會(huì )責任報告，在國務(wù)院國資委的倡導下，央企滬深300指數成份股和科創(chuàng )板上市公司已率先實(shí)現ESG等專(zhuān)項報告“全覆蓋”。

　　按照一個(gè)觀(guān)點(diǎn)，只有在上市公司當中，各方的權責利才是長(cháng)效制衡的。所以他特別強調混改的、較高級的階段就是上市，在非上市狀態(tài)下的混改，不管各方怎么制衡，這種制衡是短期的、局部的，只有到上市公司層面，這種混改才是長(cháng)效制衡的，才把各方面的利益調出來(lái)，調和出了最大公約數，也因此這也是國務(wù)院對于混改的更高境界的追求。

　　A股上市公司總數突破5092家，其中上交所2169家（主板1624家、科創(chuàng )板501家、風(fēng)險警示板44家），深交所2736家（主板1437家，創(chuàng )業(yè)板1212家、風(fēng)險警示板87家），北交所162家。其中2022年新增的428家當中，超過(guò)9成，處于戰新產(chǎn)業(yè)，創(chuàng )業(yè)板新增150家，科創(chuàng )板新增124家，主板新增71家，北交所新增83家。綜合來(lái)看，戰新行業(yè)的上市公司超過(guò)2500家，將近一半。

　　天眼查數據顯示，全國共有12個(gè)省級行政區上市公司數量超過(guò)100家，廣東省以832家高居榜首，浙江省以655家的數量排在第二，江蘇以635家屈居第三，與浙江的數量差距進(jìn)一步縮小。這三個(gè)區域上市公司數量占據總數的逾4成；北京、上海上市公司數量超過(guò)400家，山東接近300家，福建、四川、安徽、湖北、湖南均超過(guò)100家，2022年“豫股軍團”數量歷史性的突破100家。

　　國企入駐上市公司，成為一個(gè)潮流，其背后是時(shí)代的邏輯，以上市公司為導向的多步走混改，愈發(fā)成為主流，甚至一步到位式的上市公司混改，愈發(fā)成為主流和正道。

　　上交所加科創(chuàng )板，深交所加創(chuàng )業(yè)板，北交所，再加上新三板，多層次資本市場(chǎng)的構建愈發(fā)有力。

　　北交所最大的機遇在于接住新三板短板潮，現在有8000多家新三板，其中確定出來(lái)的創(chuàng )新層有1250家，簡(jiǎn)單的說(shuō)這1250家大體上都會(huì )轉板到北交所、深交所、上交所。

　　2019年6月以來(lái)，工信部陸續發(fā)布了三批專(zhuān)精特新小巨人，其中有4762家中小企業(yè)入選，319家專(zhuān)精特新已在A(yíng)股上市。第三批專(zhuān)精特新小巨人2930家，其中上市企業(yè)119家，這個(gè)數字略有點(diǎn)老，是到今年2月份的數字。

　　國有控股上市公司的管理被高層高度關(guān)注。目前，中央企業(yè)共控股境內外上市公司超過(guò)440，其中境內超過(guò)350戶(hù)，成為我國資本市場(chǎng)的重要組成部分，在集團運營(yíng)上發(fā)揮上市公司平臺功能、回報股東價(jià)值創(chuàng )造、履行社會(huì )責任等方面發(fā)揮了示范引領(lǐng)作用。

　　國有控股上市公司占A股市值的一半，其中北京等5地占國有控股上市公司總市值的6成，中國有控股上市公司的一半位于長(cháng)三角、珠三角和京津冀，這又是個(gè)很有趣的事。國有控股上市公司在國民經(jīng)濟中的基礎性和先導性行業(yè)，在A(yíng)股幾乎都占主導地位，能源類(lèi)、金融類(lèi)、交通基礎設施類(lèi)都是扛把子。

　　各省的上市公司總量和國有控股上市公司數量，這里專(zhuān)門(mén)做了個(gè)對比，大家看到一個(gè)最基本的事實(shí)，那就是——國有興，則社會(huì )資本興，社會(huì )資本旺，則國有資本旺。國有資本與社會(huì )資本之間是跳雙人舞的，不存在某些學(xué)者們說(shuō)的國進(jìn)民退或國退民進(jìn)，雙人舞現象非常明顯。

　　二、黃奇帆曾總結了中國的資本市場(chǎng)的幾個(gè)缺陷：

　　1、國民經(jīng)濟證券化率不到50%，還有巨大成長(cháng)空間；

　　2、資本市場(chǎng)頂層設計有缺陷，分配財富功能不足，投資偏好扭曲，無(wú)法與中國經(jīng)濟共振；

　　3、交易所競爭力不夠，交易品種和數量還不豐富，商品期貨和衍生品市場(chǎng)有待發(fā)展，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后；

　　4、市場(chǎng)分割，比如A股、B股、香港紅籌、H股，債券分為銀行間中票和交易所債券，這些市場(chǎng)分割降低了資本市場(chǎng)的有效性；

　　5、發(fā)行機制不健全，注冊制還沒(méi)到位；

　　6、退市制度不健全，目前總體上還只有說(shuō)法，還沒(méi)有真正到位；

　　7、上市公司整體質(zhì)量和治理水平有待提高；

　　8、證券公司綜合實(shí)力、競爭力較弱，主要靠經(jīng)紀業(yè)務(wù)支撐，直接投資、并購顧問(wèn)能力不高，證券公司行業(yè)集中度太低。在成熟市場(chǎng)，前10位的證券公司一般能占到全行業(yè)的業(yè)務(wù)量的60%甚至75%，我們現在不到30%；

　　9、投資者結構不合理，散戶(hù)投資者多、機構投資者少，保險資金、養老金投資規模小，PE發(fā)展不規范、運作模式、風(fēng)險管理、資金來(lái)源和托管方式都有問(wèn)題；

　　10、發(fā)展和監管的法律體系和法律制度建設需要加強。

　　我們的國民經(jīng)濟證券化率是較低的，資本市場(chǎng)頂層設計是有缺陷的，分配財富功能不足，投資偏好扭曲，無(wú)法與中國經(jīng)濟共振。

　　有人開(kāi)玩笑說(shuō)，中國資本市場(chǎng)是全世界少有的，與國民經(jīng)濟發(fā)展弱相關(guān)乃至背離的一個(gè)市場(chǎng)，這個(gè)說(shuō)法有點(diǎn)刺耳，但是似乎有一定的道理。我們的經(jīng)濟好，但我們的資本市場(chǎng)弱，它二者背離，而且我們的資本市場(chǎng)還是一個(gè)驚弓之鳥(niǎo)，美聯(lián)儲一動(dòng)手，我們的資本市場(chǎng)就應聲而跌，屢屢受傷。

　　同時(shí)我們的交易所競爭力不強，交易品種和數量不豐富，商品期貨和衍生品種有待發(fā)展。

　　證券市場(chǎng)發(fā)展之后，我們的市場(chǎng)高度分割，降低了資本市場(chǎng)的有效性。比如說(shuō)著(zhù)名的B股到現在卡在那里，很多當年上了B股的企業(yè)卡在那里動(dòng)不了，歷史問(wèn)題尚未完全解決，發(fā)行機制不健全，注冊制還沒(méi)完全到位，退市制度不健全，只有上市的，少有退市的。

　　階段性來(lái)看，以5年為例，美國的上市公司，新增上市公司退市的數量是保持平衡的，美國這么多年干到四千家左右，中國已經(jīng)干到5092家，少有退市的，把我們的有限的資本分流掉了，缺乏優(yōu)勝劣汰機制，上市公司整體質(zhì)量和治理水平有待提升，證券公司綜合實(shí)力競爭力較弱較少，少有證券公司能夠推動(dòng)服務(wù)于企業(yè)的投資并購等。

　　投行業(yè)務(wù)更多的是發(fā)行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這是比較弱的。更可怕的是投資者結構不合理，機構投資者只占到10%左右，我們的投資者以散戶(hù)為主，這是中國資本市場(chǎng)最大的問(wèn)題。

　　我們的核心問(wèn)題是一個(gè)散戶(hù)市場(chǎng)，中國缺乏長(cháng)期投資者的資金護盤(pán)，中國機構投資者只占總市值的13%，美國是50%，這個(gè)數字非?？膳?。國有的公募基金、私募基金、社?；鹬荒贸?0%不到，甚至更弱的資金，包括各大保險機構的資金較少投在資本市場(chǎng)。

　　所以我們的資本市場(chǎng)是一個(gè)純粹的散戶(hù)市場(chǎng)，因為是散戶(hù)，所以我們的資本市場(chǎng)出現了全世界都難以理解的一些怪現象，重概念、重做事、重短線(xiàn)、投機性強，那些消費型的、時(shí)尚型的、概念型的、品牌型的，資金進(jìn)出高頻短周期，多次換手，快進(jìn)快出，短線(xiàn)操作，這些非常奇怪的現象，都其實(shí)是我們的散戶(hù)市場(chǎng)特征決定。

　　有很多人在問(wèn)那些重資產(chǎn)的、長(cháng)周期的、未來(lái)產(chǎn)業(yè)型的、戰略支柱型的這些企業(yè)，為什么不去投？為什么他們的市值起不來(lái)？像我們的很多銀行，它的市盈率只有3~4倍甚至更低。中國有大量的一些企業(yè)，甚至他們的股價(jià)比每股凈資產(chǎn)還低，但是這些在西方大體上會(huì )被視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，要迅速持有的資產(chǎn)，在中國資本市場(chǎng)其實(shí)沒(méi)人去追捧，中國甚至會(huì )出現那些帶上 ST快退市的帽子的這種上市公司，因為突然擁有了概念，可能會(huì )有人來(lái)入主，機構或莊家會(huì )來(lái)炒它。

　　所以散戶(hù)型的市場(chǎng)會(huì )匪夷所思地進(jìn)行反向操作，這就是散戶(hù)市場(chǎng)特有的離散效應，它不是符合邏輯的，符合大多數資本利益的共性行為。他是一些局部的莊家，局部的一些持倉者，通過(guò)局部做概念，局部炒作，短線(xiàn)拉升，快進(jìn)快出制造消息，締造的一個(gè)短行情快行情。說(shuō)得直白一點(diǎn)，具有非常充分的搏殺特征。

　　大家會(huì )奇怪，我們的資本市場(chǎng)怎么會(huì )擁有小概率特征呢？其實(shí)研究了這么長(cháng)時(shí)間以后，我們不得不說(shuō)所有的原罪都可以歸到散戶(hù)市場(chǎng)這個(gè)根源上去。

　　你沒(méi)有重資本去護盤(pán)，做基石投資，沒(méi)有一個(gè)投下去以后就一直堅守的大資本，總是靠散戶(hù)機構投資，不到10%上下這樣的一個(gè)市場(chǎng)，它是沒(méi)有定力的，美國一硬攻我們就成為驚弓之鳥(niǎo)，美聯(lián)儲一加息，大量資金流失，在這樣的一個(gè)資本市場(chǎng)里面，我們的國有控股上市公司適應性是最弱的。我們的資本市場(chǎng)最熱的就是消費股和賽道股，為什么？這是散戶(hù)市場(chǎng)特有的一種投資偏好。

　　伊利干到3,000億市值，美的干到7,000億市值，比亞迪最近超萬(wàn)億市值，五糧液沖擊萬(wàn)億市值，招商銀行萬(wàn)億市值，李寧千億市值，煙臺萬(wàn)華5,000億市值。大家覺(jué)得很奇怪，在茅臺之后，中國的一批萬(wàn)億、5,000億上市公司從各行各業(yè)里慢慢遴選出來(lái)，但是我們趴下身子一看，這些都是在牛奶、家電、汽車(chē)、白酒、銀行、服裝等消費側的上市公司。

　　近些年，各行各業(yè)都在找行業(yè)茅臺、石頭科技在掃地機器人方面成了行業(yè)里面的茅臺，海天醬油成了調味品行業(yè)里的茅臺。這些消費股或賽道股熱絡(luò )的背后是散戶(hù)市場(chǎng)進(jìn)一步在發(fā)揮它的特點(diǎn)。因為散戶(hù)不可能守長(cháng)周期、重資產(chǎn)，重大投資，從研發(fā)到產(chǎn)品出來(lái)要好多年，好長(cháng)時(shí)間，很多風(fēng)險的這種領(lǐng)域，他們就去布局那些看得見(jiàn)摸得著(zhù)，今天投下去，明天就會(huì )出銷(xiāo)售，今天一個(gè)廣告代言人上去，明天就能出現銷(xiāo)售風(fēng)潮的這種行業(yè)。

　　資本市場(chǎng)遴選出來(lái)的各個(gè)行業(yè)的行業(yè)“茅”（一瓢飲者總結的各種茅88家）：

　　茅中茅：貴州茅臺；十倍牛茅：陽(yáng)光電源；只漲不跌茅：恒立液壓；

　　只跌不漲茅：中國石油；女人茅：愛(ài)美克；化妝品茅：珀萊雅；

　　銀行茅：招商銀行；保險茅：中國平安；免稅茅：中國中免；

　　家電茅：美的集團；醬油茅：海天味業(yè)；醫藥茅：恒瑞醫藥；

　　鋰電茅：寧德時(shí)代；安防茅：?？低?；快遞茅：順豐控股；

　　光伏茅：隆基股份；電力茅：長(cháng)江電力；機械茅：三一重工；

　　蘋(píng)果茅：立訊精密；空調茅：格力電器；化纖茅：恒力石化；

　　豬茅：牧原股份；眼科茅：愛(ài)爾眼科；新能車(chē)茅：比亞迪；

　　地產(chǎn)茅：萬(wàn)科A；煤炭茅：中國神華；牛奶茅：伊利股份；

　　券商茅：東方財富；基因茅：藥明康德；汽車(chē)茅：上汽集團；

　　醫療器械茅：邁瑞醫療；絕密配方茅：片仔癀；中藥茅：云南白藥；

　　半導體茅：韋爾股份；芯片茅：中芯國際；黃金茅：紫金礦業(yè)；

　　HIT電池茅：通威股份；洗衣機茅：海爾智家；面板茅：京東方A；

　　水泥茅：海螺水泥；化學(xué)茅：萬(wàn)華化學(xué)；建筑茅：中國建筑；

　　疫苗茅：智飛生物；廣告茅：分眾傳媒；激素茅：長(cháng)春高新；

　　儀器茅：匯川技術(shù)；電網(wǎng)茅：國電南瑞；鋼鐵茅：寶鋼股份；

　　高鐵茅：中國中車(chē)；辦公軟件茅：用友網(wǎng)絡(luò )；航空發(fā)動(dòng)機茅：航發(fā)動(dòng)力；

　　電信茅：中國聯(lián)通；牙科茅：通策醫療；5G茅：中興通訊；

　　玻璃茅：福耀玻璃；電視茅：TCL科技；有色茅：洛陽(yáng)鉬業(yè)；

　　戰斗機茅：中航沈飛；配資茅：恒生電子；鐵路茅：中國中鐵；

　　金屬茅：華友鈷業(yè)；人工智能茅：科大訊飛；臨床CRO茅：泰格醫藥；

　　發(fā)動(dòng)機茅：濰柴動(dòng)力；飼料茅：新希望；港口茅：上港集團；

　　玻纖茅：中國巨石；防水茅：東方雨虹；機場(chǎng)茅：上海機場(chǎng)；

　　教育茅：中公教育；家具茅：歐派家居；海運茅：中遠?？?；

　　建材茅：北新建材；文具茅：晨光文具；軟件茅：廣聯(lián)達；

　　維生素茅：新和成；血制品茅：華蘭生物；啤酒茅：重慶啤酒；

　　船茅：中國重工；文化傳媒茅：芒果超媒；輪胎茅：玲瓏輪胎；

　　火腿茅：雙匯發(fā)展；糧油茅：金龍魚(yú)；紙茅：中順潔柔；

　　稀土茅：北方稀土；手套茅：英科醫療；支架茅：樂(lè )普醫療；

　　鈦白粉茅：龍蟒佰利；超市茅：永輝超市。

　　而這些特征消費股和賽道股特征背后，是國有控股上市公司越來(lái)越體制不符，水土不服，機制不符。

　　全世界看下來(lái)，中國股市漲，個(gè)股不漲，股指從全球范圍看股指10年上升190%，英國上升180%，德國股市上升140%。泰國股市差不多翻了一番。但是你再看中國股市指數十年上升0.2%，這個(gè)笑話(huà)背后為什么我們的股指不漲？因為股指漲要成分股漲，主流股漲，形成一個(gè)國家資本市場(chǎng)的股市的支柱的那些企業(yè)，股價(jià)要漲，指數才能漲上去。但中國的股市漲的是什么呢？漲的是那些怪企業(yè)、小企業(yè)，你非要往隱形冠軍里說(shuō)，好像有那個(gè)意思。

　　但事實(shí)上，我們漲得比較狠、比較多的上市公司，除了擁有一些冠軍項目，行業(yè)里面的或細分行業(yè)里面的基本面特征以外，還有很多是屬于有概念、有故事能炒作得起來(lái)的小盤(pán)股。而我們的大盤(pán)股，資本砸不動(dòng)，也不想砸，資本都去砸那些小盤(pán)股，而且是砸那些冷門(mén)股，所以形成了全世界最罕見(jiàn)的資本市場(chǎng)——少數企業(yè)的市值漲，小盤(pán)、弱盤(pán)企業(yè)的股價(jià)漲，但是整體股指不漲或呈凍結狀態(tài)。

　　所以，我們的國有上市公司對中國資本市場(chǎng)的散戶(hù)特征水土不服，我們的資本市場(chǎng)缺乏支柱和壓艙石。

　　眾所周知，我們要打造一個(gè)能給人民群眾分配財富，回報股東的資本市場(chǎng)，就得要資本市場(chǎng)里面有基石投資者，要有一直在護盤(pán)的投資者。理論上，我們的公募資金、私募基金、養老基金、社保、保險資金里面的其中一部分，甚至企業(yè)年金，包括企業(yè)的財務(wù)公司所能向資本市場(chǎng)投放的資金當中的一部分，都可以去為我們國家的資本市場(chǎng)護盤(pán)，但事實(shí)上是，我們國家的資本市場(chǎng)是沒(méi)有人護盤(pán)的。

　　從資本市場(chǎng)建設的開(kāi)始，有些高層就把資本市場(chǎng)視為一個(gè)融資市場(chǎng)，而非回報股東，分配財富的市場(chǎng)。這個(gè)初心現在調整過(guò)來(lái)了沒(méi)有？理論上是調整過(guò)來(lái)，但是體制機制、監管、券商的運作、機構投資者與散戶(hù)的關(guān)系，是不是真的調整過(guò)來(lái)了？我們不好說(shuō)。

　　本來(lái)這輪國資國企改革，尤其是設立兩類(lèi)公司，可以非常好地把國有資本投資公司視為一個(gè)對資本市場(chǎng)布局的主體。黃奇帆市長(cháng)在重慶的時(shí)候就講過(guò)，國有企業(yè)也可以投出國有的阿里，國有的騰訊，國有的谷歌，國有的蘋(píng)果。但事實(shí)上，時(shí)間過(guò)去這么久了，我們的兩類(lèi)公司資本市場(chǎng)布局之路仍然非常艱澀，除了深圳等地打出了一些讓人很提氣的組合拳，總算讓人看到了曙光之外，我們各地的國有資本投資公司居然被當成了融資平臺。新的馬甲，換了個(gè)殼子，繼續做融資平臺，而不是為地方進(jìn)行國有資本布局，去分享我們的改革紅利，產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利和城市經(jīng)營(yíng)紅利的一個(gè)重要的利器。

　　中國的資產(chǎn)結構正在調整當中，中國的住房總市值是63萬(wàn)億美元，美國是44萬(wàn)億美元，日本約10萬(wàn)億美元。中國國內居民財富總量差不多是100萬(wàn)億美元，大家一算就知道了，房地產(chǎn)是大頭。中國股市總市值是12萬(wàn)億美元，美國是50萬(wàn)億美元，全球總量110萬(wàn)億美元，美國占到將近一半，日本是7萬(wàn)億美元。

　　中國股市市值與住房總市值這個(gè)特點(diǎn)，大家看到了什么？住房總市值高，股市總市值低，美國是相反，未來(lái)中國的社會(huì )資產(chǎn)結構進(jìn)一步向股權傾斜，慢慢調整到住房總市值與股市之間一個(gè)合理的比重。

　　三、國有上市公司質(zhì)量提升出現了10個(gè)重大誤區：

　　誤區一：管他什么類(lèi)型國企，不分青紅皂白，一律推動(dòng)整體上市；

　　誤區二：沒(méi)有厘清上市公司到底在集團內是什么角色；

　　誤區三：上市公司治理昏招迭出；

　　誤區四：國有上市公司缺乏戰略性風(fēng)險管理；

　　誤區五：過(guò)分強調集團一盤(pán)棋，把上市公司當成融資工具，而并沒(méi)有與之相稱(chēng)的上市公司股東利益管理，更沒(méi)有做強做優(yōu)上市公司的強烈追求與戰略；

　　誤區六，認為上市公司持有的是集團核心家底，所以集團內所有業(yè)務(wù)，包括所承擔的非市場(chǎng)化業(yè)務(wù)都應該在上市公司內完成；

　　誤區七：集團把上市公司當成聽(tīng)話(huà)的下屬，對上市公司行政式管理；

　　誤區八：沒(méi)有正確的投資者關(guān)系認知，更缺乏正確和長(cháng)效的投資者戰略性關(guān)系構建；

　　誤區九：上市公司激勵體系僵化及偏執；

　　誤區十：上市公司的并購、投資及投后管理偏軟偏弱。

　　最大的一個(gè)誤區：國有上市公司，不管是各地的國資當局者，還是集團母公司，管它什么類(lèi)型，不分青紅皂白，一律推動(dòng)整體上市。我們的A股市場(chǎng)，包括港股，美股就不用說(shuō)了，已經(jīng)養成了給專(zhuān)業(yè)化公司高市盈率，給多元化公司低市盈率，給超多元化公司極低市盈率，低估它的這種投資偏好。

　　很遺憾，我們的大部分國有企業(yè)都是多元化或超多元化的投資布局，這就是人有狼牙棒，我有天靈蓋，故意往上去懟，那這時(shí)候應該是專(zhuān)業(yè)化分板塊上市，如果整體上市了，你再分拆上市，來(lái)不及。把多元化資產(chǎn)裝到原有上市公司里面，反向吸收合并，整體上市，極度不利于市值管理。但是現在很多地方，只要一提上市公司，立即就是整體上市，沒(méi)有第二種選項。這些做法的背后是懶政，也有對于分板塊乃至分拆上市難度的回避，更有迅速把更多的資產(chǎn)推到資本市場(chǎng)上去，把問(wèn)題把麻煩都裝到上市公司里去，有意無(wú)意地推卸責任。

　　上市公司質(zhì)量提升還有其他的9個(gè)誤區。國有上市公司缺乏戰略性風(fēng)險管理，這是會(huì )害死人的。我們常說(shuō)的全面風(fēng)險管理就是全方位、全過(guò)程、全員、全流程、全組織風(fēng)險管理；還有更高境界上的戰略性風(fēng)險管理，那就是在做戰略布局的時(shí)候，在做區域布局的時(shí)候，在做投資方向的時(shí)候，在做國際化發(fā)展的時(shí)候，在做聯(lián)盟的時(shí)候，一開(kāi)始從頂層設計上就需要考慮風(fēng)險的分攤、轉移對沖，盡可能地采用一些日后可能對風(fēng)險進(jìn)行隔離和出清的戰略。所以這時(shí)候的風(fēng)險對于企業(yè)而言，它不是固定的，是在經(jīng)營(yíng)當中可調整的。

　　近些年，央企的海外布局，一帶一路上的服務(wù)國家戰略，包括到海外，到第三世界國家，到政變國家，到政局不穩定國家，到政權腐敗國家去拿礦、拿資源做基建投資，可以說(shuō)是把腦袋別在褲腰帶上，但站在國家戰略的高度上，非常需要這么做。但是如果沒(méi)有戰略性風(fēng)險管理，一旦出個(gè)事，這個(gè)事就能把你壓垮。很多央企甚至出現了背不動(dòng)的問(wèn)題。

　　地方國企也在這些方面吃了很多虧，交了很多學(xué)費。但更多的地方國企是在混改上、產(chǎn)融結合上，科創(chuàng )投資上、聯(lián)盟上、多元化經(jīng)營(yíng)上，跨區域整合上，背上了一些沉重的包袱。包括前幾年很多民企出問(wèn)題了，國企給他們紓困。出發(fā)點(diǎn)是好的，意愿是好的，但是這些資產(chǎn)接過(guò)來(lái)以后，經(jīng)營(yíng)過(guò)程當中出現巨大的敞口風(fēng)險，當時(shí)沒(méi)考慮健全的風(fēng)險，又反過(guò)來(lái)把這些企業(yè)壓得非常難受，甚至徹底出現了背不動(dòng)的問(wèn)題。像這樣的事還少嗎？不少了！包括國有上市公司，如何打造正確的投資者關(guān)系認知，如何進(jìn)行上市公司的有效的激勵，如何強化其投資并購及投后管理，都存在大量的操作誤區。

貳｜上市公司質(zhì)量提升十大操作難題

　　一、上市公司質(zhì)量提升的十大操作難題：

　　1、合規抓了一大堆，末了市值不見(jiàn)漲；

　　2、多元化不受鼓勵，專(zhuān)業(yè)化贅肉難去；

　　3、融資與投向割裂，正向循環(huán)難形成；

　　4、高拋低吸難實(shí)現，未來(lái)預期難共享；

　　5、國資身份受制多，小幅漲來(lái)大幅跌；

　　6、正向故事難講好，有點(diǎn)問(wèn)題就放大；

　　7、母子公司關(guān)系難，內部交易詬病多；

　　8、控股公司說(shuō)法雜，公司治理難題多；

　　9、多維責任難市場(chǎng)，重器長(cháng)考難投資；

　　10、風(fēng)口浪尖靠膽略，周期沖浪難決策。

　　合規抓了一大堆，末了市值不見(jiàn)長(cháng)；多元化不受鼓勵，專(zhuān)業(yè)化贅肉難去。多元化去上市，資本市場(chǎng)給你低估值，懲罰性貶值，如果你要搞專(zhuān)業(yè)化，你剝離出來(lái)的資產(chǎn)放哪去呢？你存續資產(chǎn)都給國資委下面的一個(gè)資產(chǎn)管理公司，各路各走，這些低效無(wú)效資產(chǎn)，有問(wèn)題的資產(chǎn)、歷史遺留問(wèn)題，國資委搞一個(gè)清道夫？這不大可能吧！國務(wù)院國資委成立了一個(gè)國新公司，專(zhuān)門(mén)搞這種存量資產(chǎn)和贅肉的消化。地方上有沒(méi)有實(shí)力來(lái)消化贅肉和歷史問(wèn)題？

　　融資與投向割裂，融資后再找投向。不是根據投向去找融資，是融資環(huán)境好了以后先融了再說(shuō)，這種做法背后的正向循環(huán)一直難以形成；不是形成了好的投資方向以后來(lái)融資，正確地用在投資方向上產(chǎn)生較好的結果，讓機構和投資者信賴(lài)，把你的商業(yè)模式和故事講得越來(lái)越可信了，你的財務(wù)數據也驗證了的成功性,正向循環(huán)就形成了。但是我們的操作目前相反。

　　還有，我們的國有企業(yè)最難受的是高拋低吸難實(shí)現，股價(jià)漲了，我能拋嗎？不能拋！股價(jià)低了，我能吸嗎？不能吸！那就很好笑，企業(yè)經(jīng)營(yíng)付出了這么多，市值漲跌與企業(yè)何干？

　　就像茅臺控股，盡管擁有茅臺61%的股權，但是茅臺漲到25,000的時(shí)候，它其實(shí)連ETF都沒(méi)發(fā)，股價(jià)漲跌與你無(wú)關(guān)，其實(shí)就是你在持股權的抵押，但這個(gè)漲跌過(guò)程與你無(wú)關(guān)，未來(lái)預期難共享，你沒(méi)有開(kāi)放型指數基金，沒(méi)有ETF，未來(lái)預期難共享。你通過(guò)改革把未來(lái)改得非常好，是人都知道未來(lái)股價(jià)會(huì )漲起來(lái)，但是你共享不了。激勵可以使人去參與市值的提升！

　　ETF可以使公司來(lái)共享自身的改革成效，但是我們很多企業(yè)實(shí)現不了，國資身份受制，小幅漲來(lái)大幅跌。中國資本市場(chǎng)因為是散戶(hù)市場(chǎng)，所以經(jīng)常會(huì )出現一個(gè)行業(yè)風(fēng)口來(lái)了，八爪魚(yú)一樣在這個(gè)行業(yè)里亂投資，投那些怪的小的偏門(mén)的這種公司，但是國資身份使得他不太容易扮演這種怪的偏的冷門(mén)的角色。

　　所以行業(yè)行情到來(lái)的時(shí)候，它小幅漲，但是行業(yè)要跌的時(shí)候大幅跌，正向故事難講好，有點(diǎn)問(wèn)題就放大，這是國有的通病，不贅述。

　　母子公司關(guān)系難，內部交易詬病多。母子公司關(guān)系的處理非常非常難。很多集團特別害怕內部交易，內部交易這個(gè)東西，你越害怕，它就越困難。原招商局董事長(cháng)秦曉說(shuō)的好，沒(méi)有內部交易要集團干什么？但是如果你不能說(shuō)服投資者，機構對你的內部交易豁免或理解，那你本身就是你的信披和投資者關(guān)系有問(wèn)題，不能去害怕內部交易。

　　控股公司說(shuō)法雜，公司治理難題多?？毓赡腹緦τ谏鲜泄镜降讘缪菔裁唇巧?？各說(shuō)各話(huà)，噪音很多，對于上市公司里面的治理，到底怎么把治理做好？難題特別多，從黨建到董事會(huì )，到獨立董事，到股權激勵一系列問(wèn)題！

　　多維責任難市場(chǎng)。國有上市公司還要為五位一體服務(wù)，還要背社會(huì )責任，但你背的社會(huì )責任能轉化成利潤嗎？不能！國之重器，長(cháng)周期型投資，你怎么表達成短期報表利潤？怎么折現成市值？上市公司玩風(fēng)口浪尖，玩概念，靠膽略，在周期當中不斷沖浪，國有的體制機制非常不適應。

　　所以研究來(lái)研究去，我們發(fā)現國有上市公司對于散戶(hù)市場(chǎng)這個(gè)特征真的是頭痛，甚至說(shuō)的夸張一點(diǎn)，國有體制機制和散戶(hù)市場(chǎng)這個(gè)特征是水火不相容，針尖對麥芒，處處受制，處處不適應。

　　二、上市公司治理提升的難點(diǎn)來(lái)自于：

　　1、國有企業(yè)體制機制與上市公司合規要求之間的矛盾；

　　2、國內資本市場(chǎng)特質(zhì)與國有企業(yè)特質(zhì)的矛盾；

　　3、上市公司管理與集團公司管控之間的沖突；

　　4、價(jià)值管理與國企社會(huì )責任履行之間的差異；

　　5、國企激勵約束機制與上市公司激勵約束機制之間的差異；

　　6、國有風(fēng)險與內控管理與上市公司風(fēng)險與內控管理之間的差異。

　　上市公司質(zhì)量提升的難點(diǎn)，來(lái)源于國有企業(yè)體制與機制與上市公司合規要求之間的矛盾。有很多人要上市公司做這個(gè)事做那個(gè)事，集團公司把文一下去，上市公司的律師函就來(lái)，他要獨立，他要形成上市公司獨有的完整的資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)責任，集團公司就直接噎在那里，動(dòng)不了。同時(shí)國有體制機制本身要求自身是要為風(fēng)險負責任、本身要求集體決策，而上市公司自身又是一級利益主體，這兩級利益主體之間，事實(shí)上是較難調和的。

　　資本市場(chǎng)特質(zhì)與國有企業(yè)特質(zhì)之間矛盾，包括散戶(hù)市場(chǎng)特質(zhì)，與國有企業(yè)穩重，集體決策，少犯錯不犯錯，還有特有的大家都知道的任期制的影響，上市公司管理與集團公司管控，從集團公司角度來(lái)講，恨不得把上市公司管成車(chē)間。從上市公司角度來(lái)看，恨不得集團公司就是個(gè)基金，就只負責出資，同時(shí)也是價(jià)值管理與國企社會(huì )責任履行之間的差異。國企要履行社會(huì )責任，就不可能單純?yōu)槔麧欁畲蠡鴬^斗。而價(jià)值管理事實(shí)上是傾向于利潤的短期最大化，至少在我們的散戶(hù)市場(chǎng)特征之下，我們的價(jià)值管理是被扭曲的。我們經(jīng)常說(shuō)的道德溢價(jià)，就是用綠色產(chǎn)品，為消費者負責，企業(yè)的社會(huì )形象非常好，理論上企業(yè)會(huì )有一些資本市場(chǎng)溢價(jià)，機構會(huì )給企業(yè)更高的市盈率，這樣的溢價(jià)其實(shí)在我們散戶(hù)市場(chǎng)上是不存在的。

　　國企激勵約束機制與上市公司激勵約束機制之間的差異。國企的激勵約束機制，盡管也是鼓勵創(chuàng )新、鼓勵發(fā)展，但是還是以規避風(fēng)險、少冒風(fēng)險、穩妥發(fā)展為核心導向。而上市公司的約束激勵機制，尤其是在一個(gè)開(kāi)放的競爭激烈的資本市場(chǎng)，在很多賽道、消費浪潮、政策面前要分出優(yōu)劣，要遴選出一批資本市場(chǎng)欣賞的公司。因此，就要有一些脫穎而出的機制，被人看得上的差異化的一些行為和特質(zhì)，這就會(huì )出現矛盾。

　　最后，國有企業(yè)的風(fēng)險、內控管理與上市公司風(fēng)險與內控管理之間的差異。國有企業(yè)要保值增值、不能虧損，經(jīng)營(yíng)預算必須保底從而實(shí)現這樣一個(gè)特征，和上市公司與行情博弈、與同行博弈及橫向可對比，公司對標公司之間比差異、比各種參數、比一些數據及市盈率的高低、比是否得到資本市場(chǎng)獎賞，這樣一種機制是完全不同的。所以這些難點(diǎn)及其來(lái)源，是在體制機制層面，是在國資委設考核指標層面，是在國資委對當地國有企業(yè)的容錯和糾偏層次、授權層次出現了操作上的一些僵化和不適宜。

　　所以，上市公司在風(fēng)口浪尖上，在和社會(huì )資本、散戶(hù)市場(chǎng)做搏斗，上市公司背后的國有企業(yè)體制機制上的不適宜，勢必會(huì )影響上市公司運作的靈動(dòng)及時(shí)性或動(dòng)作能不能到位。而國資委相比于上市公司的母公司來(lái)講，又格外顯得霧里看花、鏡中看月。這些問(wèn)題，國資委只要舉辦研討會(huì )都能梳理出來(lái)，但這些問(wèn)題處不處理、具體怎么處理，就很難明確。

　　全中國范圍內了解下來(lái)，但凡集團公司的董事長(cháng)不兼任上市公司董事長(cháng)或集團公司的總裁，一半以上的概率，上市公司與母公司之間關(guān)系就有點(diǎn)緊張，一半以上概率，是上市公司與集團公司呈現子強母弱狀態(tài)，母公司控制力度弱，上市公司是獨立大隊，母公司有時(shí)候要花巨大的力氣和決心才能把上市公司的控制權拿下。

　　但問(wèn)題在于，越是在上市公司里有一群積極的管理人員，這個(gè)上市公司總體上越是運作得比較好。

　　如果上市公司只肯享受集團公司給予各種資源，不肯背負上市公司的義務(wù)和滿(mǎn)足集團的要求，集團公司會(huì )很惱火，要上市公司有何用？但這時(shí)候往往上市公司運作質(zhì)量還不錯，當集團公司下決心把上市公司美其名曰一體化掉以后，管理關(guān)系上也許打通了，而上市公司運作的質(zhì)量有時(shí)候卻會(huì )下降，這就是上市公司質(zhì)量提升中讓人覺(jué)得十分難堪和詭異之處。

　　要繼續加大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的力度，集團要系統梳理未上市和已上市資源，結合實(shí)際，逐步將現有的未上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有計劃地注入上市公司。請注意，必要時(shí)這些資產(chǎn)也可單獨上市，為什么？專(zhuān)業(yè)化板塊不要進(jìn)行多元化，而是裝到上市公司里去，一個(gè)上市公司有一個(gè)清晰的主業(yè)、一個(gè)可信的商業(yè)模式是最佳狀態(tài)。同時(shí)加強上市公司資源培育儲備，孵化一批科創(chuàng )實(shí)力強、市場(chǎng)前景好的優(yōu)質(zhì)資源。

　　資本市場(chǎng)要注重支持雙百、科改、專(zhuān)精特新企業(yè)上市，一些國企由于內部業(yè)務(wù)板塊多而被資本市場(chǎng)低估，這是資本市場(chǎng)特有的一種對多元化的鄙視、敵視，更不要說(shuō)國企酷愛(ài)的超多元化，包括寧高寧十分推崇的產(chǎn)業(yè)鏈，事實(shí)上在上市公司里都不屬于特別正向的因素。

　　上市公司尤其是在散戶(hù)市場(chǎng)、包括港股市場(chǎng)中都有這個(gè)取向，就是高度獎勵專(zhuān)業(yè)化，而且是那種細分專(zhuān)業(yè)化。美股市場(chǎng)也有這個(gè)特征，但沒(méi)這么極端。在這個(gè)基礎之上進(jìn)一步來(lái)看，分拆業(yè)務(wù)的獨立性和成長(cháng)性，要考慮其戰略定位。比如中交集團就曾經(jīng)考慮過(guò)，按照五商中交的原則，5大產(chǎn)業(yè)板塊再加上房地產(chǎn)板塊，共拆分成6個(gè)上市公司。事實(shí)上分拆活動(dòng)、翻墻活動(dòng)在央企中得到非常充分和廣泛的支持。

　　中航工業(yè)就曾經(jīng)思考過(guò)，把整個(gè)集團25個(gè)上市公司分門(mén)別類(lèi)地拆分和組合到12個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊中。分拆后的治理和治理安排、管理成本等等因素，要綜合考慮。支持有利于理順業(yè)務(wù)架構，突出主業(yè)優(yōu)勢，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，促進(jìn)價(jià)值實(shí)現的子集團分拆上市。

　　在這方面，李嘉誠一直值得我們學(xué)習，不管是長(cháng)實(shí)與和記黃埔的大重組，還是階段性對這個(gè)已分拆的行業(yè)進(jìn)行再換股、再分拆。

　　對于李嘉誠這樣的企業(yè)來(lái)講，它一直有一個(gè)夢(mèng)想，那就是打造多層級上市結構。在李嘉誠的長(cháng)實(shí)系里，母公司、子公司、孫公司這些多級上市公司，孫公司這個(gè)級別的上市公司，除了資本公積金、法定公積金、任意留存公積金以外，幾乎按照全比例分紅給子集團。子集團除了資本公積金、法定公積金、任意留存公積金以外，大比例分紅，母公司則幾乎永不分紅。

　　這個(gè)做法大家都明白，母子孫之間不同的，母子孫多級上市公司之間的運作，這個(gè)做法再往前可以追溯到巴菲特那里，最上一級母公司控股二級專(zhuān)業(yè)化子公司和三級孫公司，凸顯細分專(zhuān)業(yè)化，一直垂直往下。上市公司的平臺布局也要統籌優(yōu)化，集團擁有多個(gè)上市公司，可用多種方式重組推動(dòng)優(yōu)質(zhì)資源上市，向上市公司匯聚。對層層套現、業(yè)務(wù)分散、小散弱狀態(tài)的資產(chǎn)要梳理整合，要專(zhuān)業(yè)歸位，整體上市的集團要推動(dòng)上市公司內部板塊整合、清晰歸位，統籌解決同業(yè)競爭，突出主責主業(yè)這樣的雙重要求。非主責主業(yè)的溢出性的資產(chǎn)，要么交易掉，要么分拆掉。

　　優(yōu)化上市公司股權結構，在做強做精主責主業(yè)的同時(shí)，調整優(yōu)化股權結構，也是國有控股上市公司改革的重要內容。國企改革三年行動(dòng)推動(dòng)以來(lái)，共有86家國有控股上市公司引入持股超過(guò)5%的股東，繼續支持和鼓勵國有控股股東比例高于50%的國有控股上市公司，引入持股5%及以上的戰略投資者，作為積極股東。持股5%以上戰略投資者，就很有可能派董事參與治理，且要在治理里有話(huà)語(yǔ)權，而這種制衡是一種積極的力量。

　　尤其是這些積極股東愿意參與治理，甚至背后有產(chǎn)業(yè)資源，甚至支持央企之間、央地國企之間積極探索通過(guò)出讓存量、引進(jìn)增量、換股等多種方式，在上市公司中引入多個(gè)國有戰略投資者，利用國有資本投資運營(yíng)公司結構調整基金、創(chuàng )新基金等投資持股優(yōu)勢，作為優(yōu)化上市公司股權結構的一個(gè)重要手段。

　　要把兩類(lèi)公司當成面向上市公司對資本市場(chǎng)進(jìn)行投資的一個(gè)平臺和利器。如果考慮投資一些優(yōu)質(zhì)的科創(chuàng )企業(yè)，及一些專(zhuān)精特性等比較有題材和亮點(diǎn)的民營(yíng)企業(yè)，還要看企業(yè)的專(zhuān)業(yè)性，因為不可能城投、能投、文旅投等都參與投資。但是國有資本投資公司則不然，國有資本投資公司可以進(jìn)退有據，可以根據本地的產(chǎn)業(yè)鏈打造鏈長(cháng)制，推動(dòng)本地要探索的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，可以提前留出余量、寬布局的去進(jìn)行資本市場(chǎng)，布局之后再進(jìn)行精準調整。

　　積極穩妥探索符合條件的多板塊上市公司分拆上市，加快板塊清理。國務(wù)院國資委一直鼓勵央企和地方國有企業(yè)交叉持股。甚至在國資界有一種聲音——中西部地區的很多地市國有企業(yè)存在是沒(méi)有意義的，甚至很多省屬企業(yè)的存在也是沒(méi)有意義的，應該由央企或發(fā)達地區的地方國企來(lái)進(jìn)行收購。

　　當年云南提出區縣不再設國有企業(yè)、特別需要的只設一家這個(gè)改革概念的時(shí)候，我們覺(jué)得云南非常狠。但是當國務(wù)院國資委形成一種認知，中西部地區的很多地市國有企業(yè)的存在阻礙了雙循環(huán)，甚至省屬企業(yè)的存在，都沒(méi)有完全充分的理由。這種邏輯可以鼓勵央企或發(fā)達地區國有企業(yè)將其整合，這個(gè)概念背后，提出鼓勵央企和地方國企交叉持股的時(shí)候，大家應該要明白核心意思。

　　如果有一天很多地方基建企業(yè)被鐵建、鐵工、中交、中建收購了，很多地方上的交通集團被中交收購收了，很多地方上的能源集團被五大電力集團收購了，很多地方上的環(huán)保集團被中節能環(huán)保集團收購了，很多地方上的高投集團、高新投集團或科投集團，被央企層面的誠通、國新收購了，我們不必要覺(jué)得奇怪，因為大風(fēng)起于青萍之末，很多概念早已呈現。最近我正在推動(dòng)一些央企客戶(hù)和地方交通集團、能源集團之間進(jìn)行深度合作。

　　當然，最近四川能投領(lǐng)先一步，清華紫光系旗下的8家上市公司無(wú)償劃轉給了四川能投。奇怪的是，這件事情其實(shí)并沒(méi)有引起行業(yè)的關(guān)注，大家覺(jué)得這可能只是個(gè)偶然行為。但是偶然背后有必然，大家一定要看清楚，當年五礦收購湖南有色，中鋁收購云南冶金、云南銅業(yè)的時(shí)候，我們覺(jué)得這只是一個(gè)局部行為，但是事情的發(fā)展，隨著(zhù)時(shí)間的變化，在背后會(huì )發(fā)生化學(xué)反應。

　　走到今天，尤其是中央現在認為很多地方保護主義、地方的管理行為阻礙了雙循環(huán)暢通的時(shí)候，雙循環(huán)不暢通而中央已經(jīng)在開(kāi)藥方的時(shí)候，中西部地區的國資經(jīng)營(yíng)者們，你們還能不認真思考及應對這個(gè)問(wèn)題嗎？

　　同時(shí)，國務(wù)院國資委建議積極推進(jìn)價(jià)值管理，對國有控股公司股份回購、現金分紅等給予積極的制度，鼓勵長(cháng)期持有上市公司股份，適時(shí)增持價(jià)值被低估的上市公司股票。

　　上市公司要適時(shí)進(jìn)行股份回購，增強投資者信心，所需資金可依法通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股、債券等渠道，要穩定投資者預期，適時(shí)運用大股東增持、關(guān)鍵核心人員增持、增加現金分紅比重等手法，引導上市公司價(jià)值的合理回歸。加大力度，依規有序推進(jìn)上市公司股權激勵，注重多種激勵方式的集成，進(jìn)一步豐富激勵方式，增強激勵的穿透性，擴大激勵的覆蓋面。

　　這個(gè)做法，對各地國資委來(lái)說(shuō)就像遇到腦震蕩，對各個(gè)集團來(lái)說(shuō)就是一件很可怕的事情。因為地方國資委和集團企業(yè)不太可能出錢(qián)來(lái)，裝入上市公司，不太可能進(jìn)行股份回購，不大可能在股價(jià)低迷的時(shí)候增持。所以，所謂貧賤夫妻百事哀，好主意只能是在北上廣等等發(fā)達地區實(shí)施，而且人所共知，這個(gè)好主意一定會(huì )有好結果。

　　但是落后、欠發(fā)達、缺錢(qián)等情況下，尤其是在遇到從發(fā)達地區又來(lái)了一個(gè)激進(jìn)的主官，要求當地大力的投、建、融，一分錢(qián)要掰成8份來(lái)花的情況下，怎么可能有錢(qián)去進(jìn)行積極的價(jià)值管理。所以悲哀之處就在這里。那還要做什么呢？

　　合規管理解決歷史遺留問(wèn)題。國有控股上市公司還要依法依規做好運營(yíng)的表率，解決同業(yè)競爭，規范關(guān)聯(lián)交易，提升信用評級質(zhì)量，防范債權違約，股票質(zhì)押和無(wú)償劃轉的分析，嚴肅處置資金占用、違規擔保等等問(wèn)題，嚴控金融投資，制止盲目鋪攤子，切實(shí)防止脫實(shí)向虛。

　　5092家的上市公司當中，有將近1400多家已構建了上市公司加基金這樣的雙驅動(dòng)模式，一手是主業(yè)經(jīng)營(yíng)，一手是基金投資。而對國有上市公司來(lái)講，不僅不能走出去，還要往回收。針對一些集團公司缺乏經(jīng)營(yíng)能力，長(cháng)期喪失融資功能，或歷史遺留問(wèn)題久拖不決的上市平臺，要因地制宜調整退出，或轉到更加合適的其他企業(yè)。這就是山東人經(jīng)常說(shuō)的騰殼配殼，這個(gè)殼沒(méi)用好，把這個(gè)殼調整給別人。

　　當地國資委在多個(gè)集團之間有一個(gè)很重要的手段，把A的殼調給B，把B的殼調給A，騰殼配殼，這也是重組當中的一個(gè)重要的做法。

　　債務(wù)重組、資產(chǎn)重組、機構重組和資源重組，對仍然具有發(fā)展潛力的，通過(guò)吸收合并資產(chǎn)重組等方式盤(pán)活，對難以盤(pán)活的用多種方式清退，實(shí)現資金回籠，反哺主義。

　　所以有人經(jīng)常嘲笑珠海發(fā)展格局小了，珠海對格力沒(méi)有控制力，格力自身經(jīng)營(yíng)得非常好，高度市場(chǎng)化，往后看，還要經(jīng)歷市場(chǎng)風(fēng)雨，甚至說(shuō)得直白一點(diǎn)，在與美的等公司的競爭當中，拿出格力股權15%股權轉讓拿到了400億，珠海國資委這400億背后能撬動(dòng)上千億的資本。珠海國資委以持有這四百多億出售格力電器股份所得現金的格力金控為主要抓手，四年多以來(lái)共收購二十二家上市公司，涉及電子、生物制藥、新能源、新材料等多個(gè)領(lǐng)域，其中有十二家上市公司珠海國資系統是實(shí)控人，放出了一個(gè)格力，拿進(jìn)來(lái)了二十二家涉及更寬產(chǎn)業(yè)面和更多可能性的上市共公司，珠海國資系統既放手給了格力電器一個(gè)更廣闊的發(fā)展空間，也通過(guò)格力電器股權的釋出置換了珠海市部分產(chǎn)業(yè)結構及其國資布局，可以說(shuō)很好的詮釋了國有資本布局及配置的新內涵。

　　這個(gè)故事到底怎么理解？就看是站在董明珠立場(chǎng)上來(lái)看，還是站在珠海國資委的立場(chǎng)上來(lái)看。

　　三、國資委如何推動(dòng)整體上市公司質(zhì)量的提升？

　　我個(gè)人認為要討論四件事：頂層設計——國有資本經(jīng)營(yíng)策略及布局；核心路徑——國有資本管理及證券化路徑；提升抓手——國改+治理管控+上市公司提升；重要動(dòng)能——基金系打造+鏈長(cháng)制+重組+整體上市+騰殼+配殼+分拆。

　　(一) 頂層設計

　　首先我們討論頂層設計。國資委到底如何推動(dòng)當地的上市公司質(zhì)量整體提升？全中國來(lái)看，有四大創(chuàng )新模式、一個(gè)特殊模式，兩個(gè)常規模式。

　　1、樞紐型——激活模式——西安，青島，珠海（全域資產(chǎn)的激活與經(jīng)營(yíng)）；

　　2、動(dòng)能型——升級模式——上海，北京，廣州，合肥，無(wú)錫（產(chǎn)業(yè)鏈升級）；

　　3、投行型——掐尖模式——深圳（聚攏頭部企業(yè)）；

　　4、配置型——招贅模式——較多地區的未來(lái)選擇；

　　5、城市經(jīng)營(yíng)型——轉型模式——成都，廈門(mén)（促進(jìn)城市發(fā)展模式升級，公園城市，美麗廈門(mén)）；

　　6、招商型——平臺模式——多數地區的選擇；

　　7、存量型——整合模式——較多地區的選擇。

　　第一，樞紐型。國資委作為樞紐，對整個(gè)全市的國有資產(chǎn)和全市的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟社會(huì )進(jìn)行激活。國資委通過(guò)安排國有資本投資公司買(mǎi)來(lái)一些上市公司、進(jìn)行混改等方式，把存量資產(chǎn)激活盤(pán)活，讓其高效運轉起來(lái)。全中國看下來(lái)，采用這種方式的地方是比較多的。

　　第二，動(dòng)能型。國資委負責動(dòng)能的轉換、搭建，促進(jìn)國有企業(yè)管理上臺階，經(jīng)營(yíng)上臺階，產(chǎn)業(yè)鏈上臺階。北上廣、合肥、無(wú)錫都是這個(gè)模式。國資委是動(dòng)能的配置者。

　　第三，投行型。深圳獨特是投行型模式，投行型模式它的核心是什么呢？到全中國乃至更廣闊的范圍去收購一些頭部上市公司，邀請一些世界500強企業(yè)到深圳布局，通過(guò)國有資本投資運營(yíng)公司的投行行為、引領(lǐng)行為，對中國進(jìn)行掐尖，對亞太、大灣區進(jìn)行嫁接。

　　第四，配置型。還有一種模式要向大家重點(diǎn)推薦的，這種模式目前做的不多，即配置型，又叫招女婿型。就是發(fā)掘出本地的很多資產(chǎn)以后，把這些資產(chǎn)都授予上市公司，讓上市公司來(lái)收購資產(chǎn)，這個(gè)資產(chǎn)原本無(wú)法成為一個(gè)上市公司，但是對一個(gè)已上市但是增長(cháng)乏力或增長(cháng)不明顯、需要講故事的上市公司來(lái)講，又很需要這部分資產(chǎn)。相當于我養了個(gè)女兒，招了個(gè)女婿，用資產(chǎn)把上市公司的總部或上市公司的板塊總部吸引到本地來(lái)，既完成了招商，也完成了這部分資產(chǎn)的證券化，還形成了對優(yōu)質(zhì)公司的吸引。

　　第五，城市經(jīng)營(yíng)型。國資委圍繞著(zhù)城市經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)整個(gè)國資功能的轉型，經(jīng)營(yíng)模式的轉型，不管是成都的公園城市，還是廈門(mén)的美麗廈門(mén)，這兩個(gè)地方的國資，在進(jìn)行地方上市公司質(zhì)量整體提升過(guò)程當中，不謀一地一域，而是整體著(zhù)眼于全成都市的競爭力的提升，廈門(mén)的競爭力的提升，城市格局的提升，所形成的兩類(lèi)公司也好，專(zhuān)業(yè)化集團也好，都分門(mén)別類(lèi)的促進(jìn)城市經(jīng)營(yíng)格局提升，城市能級與界面提升。城市提升了國有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)格局和上市公司質(zhì)量，也找到了舞臺和戰場(chǎng)。

　　第六，招商型。這是全中國最俗的一種選擇。就是本地的國有企業(yè)搭臺子做基建，做公共產(chǎn)品，做民生保障，做環(huán)保，做園區、做物流，做金融，做服務(wù)，社會(huì )資本來(lái)唱戲。國資搭臺做基礎服務(wù)，通過(guò)這個(gè)過(guò)程把基建、民生保障、公共服務(wù)、產(chǎn)業(yè)、消費、服務(wù)業(yè)直接或間接推向資本市場(chǎng)。中西部地區國資委整體提升上市公司質(zhì)量，用招商型平臺型模式，幾乎是沒(méi)有辦法的辦法。到三、四線(xiàn)或四、五線(xiàn)市場(chǎng)，到中西部地區、東北地區只能有這條路，并沒(méi)有特別的選擇。

　　第七，存量型。和招商型差不多的是存量型，就是把本地的基礎設施、公共服務(wù)、農業(yè)、旅游、自然資源等等能經(jīng)營(yíng)的、能有現金流的資產(chǎn)進(jìn)行各種各樣的整合重組，塑造出1大N小，一個(gè)非常大的企業(yè)，N個(gè)在這個(gè)企業(yè)下面的專(zhuān)業(yè)化公司或關(guān)聯(lián)公司來(lái)形成產(chǎn)業(yè)突圍。

　　青島2021年下半年一口氣買(mǎi)入7家上市公司股權，通過(guò)這7家上市公司股權，激活了青島的很多資產(chǎn)，拉升了青島的產(chǎn)業(yè)影響力。這7家上市公司也不同程度地把總部遷移到青島，把經(jīng)營(yíng)重心調整到青島。珠海亦是如此，賣(mài)出格力電器15%的股權，套現400億，兩年里面成功入股20家上市公司，包括協(xié)助珠海華發(fā)等集團到全中國去拿下一些資產(chǎn)質(zhì)量非常好，但經(jīng)營(yíng)上遇到一定問(wèn)題，需要對風(fēng)險有較大容忍度的這些投資資產(chǎn)。

　　比如說(shuō)新方正系就是華發(fā)從北大方正手上整合過(guò)來(lái)的，坐擁6家上市公司。這兩年校企的管理捉襟見(jiàn)肘，華發(fā)就能拿過(guò)來(lái)經(jīng)營(yíng)好。

　　在華發(fā)與格力的助推之下，珠海以加速培育成集成電路、生物醫藥、新材料、新能源能源、高端打印為重點(diǎn)的5大千億產(chǎn)業(yè)，拉動(dòng)了當地的產(chǎn)業(yè)升級?？梢哉f(shuō)這種激活模式，地方上玩得非常溜。而升級模式以北京為例，我們看到北京在集成電路上的投入，舉全北京之力攜北京科技中心、文化中心、政治中心的優(yōu)勢所做的投資和鏈條布局，全中國看下來(lái)，都讓人聳然動(dòng)容。

　　(二) 核心路徑

　　核心路徑，就是研究一件事，當地國有資本到底有哪些，哪些是實(shí)體資產(chǎn)，哪些是現金資產(chǎn)，哪些是債務(wù)資產(chǎn)，哪些是證券資產(chǎn)，哪些是資源，哪些是資質(zhì)，哪些是知識產(chǎn)權，哪些是市場(chǎng)優(yōu)勢？這些不同的國有資本分別如何實(shí)現證券化？

　　(三) 提升抓手

　　地方國資委要提升當地上市公司質(zhì)量，主要是三個(gè)路徑：

　　1、通過(guò)國企改革三年行動(dòng)方案，系統的十個(gè)手指一樣長(cháng)地、標準化地推進(jìn)改革，因為國企改革三年行動(dòng)方案對所有國企都是適用的；

　　2、精準推動(dòng)上市公司母公司對上市公司推進(jìn)治理管控；

　　3、敦促上市公司母公司因地制宜的一企一策地、精準地對具體上市公司進(jìn)行上市公司質(zhì)量提升。

　　(四) 重要功能

　　這樣的大背景下，國資委本身如何基于基金系打造鏈長(cháng)制并推進(jìn)，從而對全省、全市擁有的上市公司基于重組推進(jìn)整體上市，騰殼、配殼、分拆等操作，這一切都得回到一個(gè)原點(diǎn)上。

　　地方政府如何打造自身的基金群戰略？筆者去過(guò)很多地方與國資管理經(jīng)營(yíng)者討論基金群戰略，大家聽(tīng)說(shuō)過(guò)基金群，但是不知其本質(zhì)為何物。很多企業(yè)會(huì )問(wèn)，合肥的基金群戰略怎么理解？深圳的基金群戰略怎么理解？重慶的基金群戰略怎么理解？湖北的基金群戰略怎么理解？

　　地方政府真正形成基金群戰略的就是深圳，深圳構成了天使母基金、地方引導基金、風(fēng)投基金、私募基金、并購基金為一棒、二棒、三棒、四棒、五棒的一個(gè)基金群。地方只有眾多的天使基金，不可怕，但深圳還有給天使基金做母基金的天使母基金集團。在這個(gè)基礎之上，如果有政府引導基金不可怕，可怕的是政府引導基金當中對需要資金額度特別大的和政府選好的方向上，深圳有鯤鵬資本和重大投兩大平臺。

　　在這個(gè)基礎之上，深圳有著(zhù)名的風(fēng)投基金，有成立以來(lái)投過(guò)600多家上市公司和手上擁有金融、擁有若干產(chǎn)業(yè)園的深投控。并且深圳還有前不久從招商局手上并購了中集集團的深國投，擁有并購基金。所以就像接力棒一樣，從天使母基金到母基金，到政府引導基金，到風(fēng)投基金，到私募基金，到并購基金，這幾棒之間的環(huán)環(huán)銜接，全中國看下來(lái)，只有深圳完成這個(gè)閉環(huán)。而深圳還有一個(gè)非常牛的核心資本，鯤鵬資本。

　　眾所周知，鯤鵬資本之前引領(lǐng)一個(gè)銀團收購了榮耀，但是大家不知道的是，鯤鵬資本同時(shí)在深圳扮演著(zhù)五大角色。當然深圳在基金系背后，還有對基金系進(jìn)行激活和重組的券商和S基金，就是基金份額的再交易?？梢哉f(shuō)哪怕是合肥或無(wú)錫，在基金系打造上，在深圳面前都不值一提。而地方的基金群的構造和進(jìn)一步建設，就不展開(kāi)了。

叁｜構建個(gè)性化上市公司質(zhì)量提升工作體系

　　我們的工作任重道遠。很多央企都表示，旗下有10家左右的上市公司，像中航工業(yè)甚至有20多家上市公司，很多國資委旗下直屬?lài)衅髽I(yè)也動(dòng)輒監管10多家上市公司。央企或國資委或者旗下有多家上市公司的集團公司，如何超越一企一策，因企施策的應激型反應，如何構建一個(gè)系統，把上市公司質(zhì)量提升的一套方法論和工作體系。

　　一、筆者之前專(zhuān)門(mén)寫(xiě)了一篇文章，提到如何從12個(gè)方面提升上市公司工作質(zhì)量。

　　1、上市公司價(jià)值的表達邏輯的變化與應對；

　　2、強化依法依規的市值管理就變得十分重要；

　　3、內外兼修的市值管理策略；

　　4、強化針對投資者理解角度的商業(yè)模式梳理與表達；

　　5、深刻把握實(shí)操意義上的利潤模式的優(yōu)化和管理；

　　6、高度關(guān)注不同資本結構及運營(yíng)模式企業(yè)，需要形成有自身特點(diǎn)的市值管理框架；

　　7、形成基于集團戰略、集團管控、內控與風(fēng)控體系的上市公司質(zhì)量體系工作體系；

　　8、市值管理還應考慮到國有上市公司特點(diǎn)，在集團內所處地位的特殊性；

　　9、謹慎把握行業(yè)與資本市場(chǎng)雙周期的并購策略選擇；

　　10、逐漸走向內生+并購之路，千方百計強化投后管理；

　　11、做好上市公司的股權激勵，是重要保障；

　　12、用好用足對標管理，精準對標，以追趕超越為目標進(jìn)行對標。

　　二、簡(jiǎn)單的說(shuō)上市公司的市值管理核心在于財務(wù)驅動(dòng)項和非財務(wù)管理項，也因此管理就變得比較簡(jiǎn)單，對財務(wù)驅動(dòng)項用直接相關(guān)的手段去影響，對非財務(wù)的管理項，用間接管理的手法去進(jìn)行提升，這就是進(jìn)行市值管理的一個(gè)核心邏輯。

　　上市公司質(zhì)量提升是個(gè)百科全書(shū)般的問(wèn)題，市值管理只是其中的一個(gè)側面。當前來(lái)看，市值管理屬于牛鼻子一抓就能把很多工作牽在一起，但是不能說(shuō)以點(diǎn)就能帶面，尤其是要跟資本市場(chǎng)說(shuō)好利潤是怎么來(lái)的，怎么保障利潤，利潤為什么會(huì )越來(lái)越高？這樣一個(gè)故事非常重要。

　　眾所周知，現在美國有5家公司的市值已經(jīng)接近或超過(guò)2萬(wàn)億，這5個(gè)豪門(mén)俱樂(lè )部最低的凈利潤率是40%，最高的凈利潤率將近60%，令人羨慕?？陀^(guān)講，這個(gè)比例已經(jīng)遠遠高過(guò)販毒的凈利潤率。

　　三、市值管理大體上在全世界有三大流派。

　　股本統一股價(jià)是一個(gè)流派。比如說(shuō)大家經(jīng)?？吹较愀?，就有很多公司無(wú)限拆分，股份動(dòng)輒就能拆分到幾十億股、上百億股，每股幾分錢(qián)也能變?yōu)楹枚鄡|的市值。這種做法在社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟當中，覺(jué)得很可笑，但事實(shí)上無(wú)限拆分股份本身它就是一個(gè)流派，對那些散戶(hù)市場(chǎng)，小盤(pán)股東及那種特別喜歡買(mǎi)低價(jià)股的一些投資者，事實(shí)上有極其強的吸引力。

　　尤其是當該公司最近的經(jīng)營(yíng)當中有重大利好的時(shí)候，它的股價(jià)就會(huì )增長(cháng)得非常明顯。每股只有一分錢(qián)的時(shí)候，增長(cháng)就會(huì )被盯上。但是當美股像茅臺或伯克希爾哈撒韋股本金很高的時(shí)候，其實(shí)漲跌就沒(méi)有敏感性。

　　第二種流派，凈利潤乘以市盈率，這個(gè)流派全靠采集，通過(guò)并購、一些金融工具的使用、表外表內的轉換等等提升凈利潤率。同時(shí)強化公司治理，搞并購，搞合作、搞聯(lián)盟，及上市地選擇等方法來(lái)調整市盈率。所以瑞星咖啡在被美國資本市場(chǎng)唾棄了以后，勇敢的回歸，分眾傳媒在美國沒(méi)戲了以后，回歸A股，這些背后就是這種經(jīng)典操作。

　　還有一種流派是凈資產(chǎn)乘以市盈率流派，就是尤其那些重化資產(chǎn)、重工企業(yè)、金融企業(yè)，對這類(lèi)問(wèn)題非常注意，通過(guò)外延并購、內生增長(cháng)、會(huì )計處理等等，把每股凈資產(chǎn)做漂亮，然后再把市凈率做高。

　　所以，資本市場(chǎng)的投資者結構、投資者偏好，及其意識形態(tài)反向會(huì )扭曲或塑造不同的市值管理策略。

　　由此圍繞著(zhù)價(jià)值的挖掘與發(fā)現，價(jià)值的創(chuàng )造，價(jià)值管理，價(jià)值實(shí)現的整體邏輯，我們可以在企業(yè)里面，從基本面敏感面到產(chǎn)業(yè)組合，內生增長(cháng)戰略，外延擴張戰略，品牌公關(guān)戰略，一直到支撐管理的績(jì)效管理，股權激勵，全面風(fēng)險管理等等。

　　四、我們可以設計一個(gè)有支撐的、有邏輯的上市公司質(zhì)量提升的一個(gè)工作體系，把上市公司質(zhì)量提升變成一套可操作的、有支撐的、可實(shí)現的、透明的邏輯和操作對象。

　　在這個(gè)基礎之上，進(jìn)一步構建合理的市值管理模型，形成以大進(jìn)大出為核心的經(jīng)營(yíng)形式制管理和以財務(wù)處理資本運作能力，專(zhuān)業(yè)人士為支撐的財務(wù)型市值管理，和以?xún)炔抗芾頌楹诵牡墓芾硇褪兄倒芾砣罅髋苫蛉蟛僮鞣椒ㄕ?。管理型市值管理向?lái)是國有企業(yè)擅長(cháng)的地方，但很可惜，只要一個(gè)資本市場(chǎng)機構不是投資主力，管理型市值管理就沒(méi)有太好的路子，不受褒獎。

　　中國資本市場(chǎng)目前最受經(jīng)營(yíng)推崇的是財務(wù)型市值管理，其次是經(jīng)營(yíng)型市值管理?，F在有兩種做法，一種是我們熬，等到資本市場(chǎng)改造過(guò)來(lái)，再找到我們國企的春天。還有一種是改造自己去適應資本市場(chǎng)。最近有一個(gè)很庸俗的話(huà)，叫雙向奔赴。我想我們最起碼要雙向奔赴，同時(shí)要把握在牛熊市和行業(yè)景氣與蕭條周期下面，國有企業(yè)在不同狀況下應采用怎樣的策略和做法。

　　五、把國有上市公司的投資價(jià)值更進(jìn)一步凸顯出來(lái)，包子有肉就放在褶上，干脆做成披薩！

　　1、國有上市公司市值規模大，金融風(fēng)險低。外部融資渠道較多，面臨的金融風(fēng)險相對較小。

　　2、國有上市公司聲譽(yù)風(fēng)險相對較低。由于國有上市公司考核標準多樣性，企業(yè)及管理者更加注重社會(huì )責任，聲譽(yù)管理意愿及水平更強。

　　3、國有上市公司社會(huì )責任感更高。國有企業(yè)在民生、基建、科技創(chuàng )新等國家戰略領(lǐng)域承擔更多職責和主體地位，對促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了舉足輕重的作用。具有長(cháng)期投資價(jià)值和作為投資壓艙石的價(jià)值

　　4、國有上市公司憑借體制優(yōu)勢和現金資源優(yōu)勢，能更加靈活地向新興經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)轉型，帶來(lái)價(jià)值重估機會(huì )。

　　5、集團注入資產(chǎn)，提升企業(yè)資產(chǎn)證券化，也帶來(lái)較強的市場(chǎng)預期。

　　6、部分國有上市公司股權激勵、業(yè)績(jì)兌現，具有配置價(jià)值。

　　7、債務(wù)壓力問(wèn)題經(jīng)歷多年國企改革也已基本化解，投資者認知有望重構。未來(lái)在“中國特色現代資本市場(chǎng)”的積極建設過(guò)程中，投資者有望逐步改善對上市國企和金融板塊的價(jià)值的認知，銀行及國有上市企業(yè)估值中樞有提升空間。

　　8、央企上市公司具有“盈利能力強+高分紅+低估值+主題催化”的多重驅動(dòng)具備長(cháng)期投資價(jià)值。隨著(zhù)改革紅利的不斷釋放，央企上市公司具備長(cháng)期投資價(jià)值。

　　9、從估值的角度來(lái)看，中證中央企業(yè)綜合指數的市盈率已經(jīng)非常接近10 年來(lái)的市盈率最低點(diǎn)，處在較10 年平均水平以下一個(gè)標準差。反彈優(yōu)勢較大。

　　10、經(jīng)歷了本輪全面深化國企改革，上市央企盈利能力明顯提升、杠桿率明顯下降、激勵機制更為健全、科技創(chuàng )新能力不斷增強，長(cháng)期投資價(jià)值凸顯。

　　六、核心就是一句話(huà)，國有企業(yè)必須認識到內生加并購是必由的上市公司質(zhì)量提升之路。

　　為了走好這條路，你得形成你清晰的、可被投資者理解的，內部也有足夠管理能力支撐的雙周期并購策略。同時(shí)還要強化你的投后管理，投后管理必須成為你的一套體系能力和方法論。

肆｜國企總部對提升上市公司質(zhì)量有何作為

　　一、國企總部針對提升上市公司質(zhì)量的作為，體現在以下十個(gè)方面：

　　1、公司治理更加有效；

　　2、資本運作更加活躍；

　　3、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)更具韌性；

　　4、創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)更為強勁；

　　5、產(chǎn)業(yè)升級更有章法；

　　6、混改深化更具系統；

　　7、人才隊伍更具跨度；

　　8、激勵機制更有動(dòng)能；

　　9、風(fēng)險法務(wù)更能護航；

　　10、合規內控更為保障。

　　產(chǎn)業(yè)升級更有章法具體還可以進(jìn)一步分為科創(chuàng )培育更有體系，單項冠軍更為凸顯，專(zhuān)精特新更為聚焦。

　　集團總部針對性地提升上市公司質(zhì)量，就做好這10個(gè)方面的事。國務(wù)院國資委各級國資委往下落的國企改革三年行動(dòng)方案，落到集團層面，普適性的你橫到邊，縱到頭都要落。

　　具體到上市公司層面，我建議在這10個(gè)方面深化你的工作。落實(shí)國企改革三年行動(dòng)方案和上市公司質(zhì)量提升當中，有很多合并同類(lèi)項，但還有很多自選動(dòng)作、個(gè)性化動(dòng)作是國企改革三年行動(dòng)方案沒(méi)覆蓋，覆蓋不了的。

　　二、國企總部對上市公司質(zhì)量提升的管理是集團管控的重要組成部分。

　　1、集團需要上市公司承擔不同角色：融資通道，凝聚人才，對外合作，利潤獲取，市值獲取，品牌宣傳，實(shí)施激勵，透明監督，退出平臺等等。

　　2、集團總部可以從上市公司中獲?。含F金流，利潤，品牌及品牌增值，科技及創(chuàng )新，供應鏈優(yōu)勢，市場(chǎng)優(yōu)勢，美譽(yù)度及其他。

　　這就要求，一方面集團應精準服務(wù)和配合上市公司運作，在上市公司中注入政策、資源、項目、資金、科創(chuàng )、信息、特許、機遇和各種增量資源，以及政府關(guān)系、政商合作平臺、國際化及聯(lián)盟平臺等，集團對于上市公司的大量溢出性效益，各種機遇與資產(chǎn)，進(jìn)行積極的捕捉、轉化與利用，而這種運作也會(huì )極大的強化集團與上市公司的雙贏(yíng)。

　　3、集團內不同上市公司，承擔不同的功能：做大，做強，做專(zhuān)，并購，內生，海外拓展，外部合作，新事業(yè)發(fā)展，內部整合，行業(yè)整合等。

　　國企總部對上市公司質(zhì)量提升是集團管控的重要組成部分。集團總部一定要有個(gè)概念，上市公司在我集團當中扮演不同的角色，按照過(guò)去的概念，上市公司主要是融資通道，但是今天的上市公司進(jìn)一步還扮演著(zhù)更多的角色，凝聚人才、對外合作利潤、獲取市值獲取、品牌宣傳、實(shí)施激勵、透明監督、推動(dòng)平臺等等。

　　同時(shí)集團總部到底從上市公司里獲取什么？是獲取現金流（甚至很多集團把上市公司資金進(jìn)行占用）還是獲取利益，獲取品牌與品牌增值，科技創(chuàng )新、供應鏈優(yōu)勢、市場(chǎng)優(yōu)勢、美譽(yù)度或其他？今天的集團總部與上市公司的關(guān)系，已越來(lái)越復雜和多余，同時(shí)集團內不同的上市公司承擔不同的功能，有人做大，有人做強，有人做專(zhuān)，有人做并購，有人做內生，有人在集團里扮演長(cháng)子效應，有人做好海外拓展，有人做好外部合作，新事業(yè)發(fā)展，內部整合，行業(yè)整合。所以從這個(gè)意義上來(lái)看，集團與上市公司的關(guān)系再也回不去，非常復雜。

　　在集團價(jià)值應最大化的引領(lǐng)之下，集團圍繞上市公司質(zhì)量提升，做好三件事，第一做好頂層設計，第二做好統籌運作，第三做好協(xié)同共振。

　　三、上市公司與其母公司之間的典型關(guān)系主要是八種。

　　1、專(zhuān)業(yè)化子集團與上市公司一體化模式——上市公司就是專(zhuān)業(yè)產(chǎn)業(yè)板塊的核心子集團總部！

　　2、長(cháng)子模式——核心資產(chǎn)進(jìn)入上市公司（上市公司就是長(cháng)子和頂梁柱，集團余下的就是些物業(yè)和存續資產(chǎn)，如云南白藥控股與白藥股份就是這種關(guān)系）。

　　3、靚女模式——優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司（主要是要推高市值，上市公司融資，不斷收購集團其他過(guò)得去的資產(chǎn)，其實(shí)就是集團合法的占用上市公司資金而已）。

　　4、抬轎子模式——高成長(cháng)業(yè)務(wù)進(jìn)入上市公司，獲取高市值高預預期效應，集團與上市公司的內部交易都是虧的，但通過(guò)犧牲集團支持了上市公司的市值。

　　5、科創(chuàng )紅利模式——科創(chuàng )及未來(lái)業(yè)務(wù)進(jìn)入上市公司，把風(fēng)險和不確定性留給資本市場(chǎng)，集團占有因為搞科創(chuàng )帶來(lái)的政治紅利和補償性資源注入。

　　6、堆價(jià)值模式——成熟產(chǎn)業(yè)進(jìn)入上市公司（成長(cháng)性業(yè)務(wù)放在集團孵化，待成熟后逐步放入上市公司）。

　　7、雙層次并購模式——上市公司并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，集團并購帶有問(wèn)題的資產(chǎn)，待集團進(jìn)行資產(chǎn)分拆和處置后，再將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入上市公司內部，一方面挪出上市公司的錢(qián)，一方面協(xié)助上市公司推高市值。

　　8、清道夫模式——集團多元化投資，成功項目單獨上市或借殼。一般項目裝入上市公司。

　　我最推崇一組，那就是一個(gè)集團下面有多個(gè)子集團，子集團就是上市公司總部，不要在集團子集團下面另有上市公司，簡(jiǎn)單的說(shuō)你的二級集團總部與上市公司總部二合一。在這種情況下，集團與二級公司或者說(shuō)集團與上市公司多元化投資與專(zhuān)業(yè)化管理之間的關(guān)系，最清爽、最簡(jiǎn)單、最直接。

　　國內目前按這個(gè)模式做得最好的不是國有企業(yè)，很遺憾是民營(yíng)企業(yè)——復星集團，做得相對比較好的是中航工業(yè)集團。剩下的長(cháng)子模式、靚女模式、抬轎子模式，科創(chuàng )紅利模式，就不多說(shuō)了。

　　我只特別強調一個(gè)雙層并購模式，集團與上市公司之間形成雙層并購，集團去并購那些復雜的并購下來(lái)以后，需要進(jìn)行資產(chǎn)剝離和處置的那一類(lèi)的資產(chǎn)，為什么便宜？因為他身上有分歧，而且對資產(chǎn)剝離和處置過(guò)程當中能產(chǎn)生一系列的協(xié)同效應。所以你讓上市公司去并購那種復雜的身上帶有風(fēng)險的資產(chǎn)，這是250干的事。而母公司把它并購下來(lái)，把它的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離出來(lái)，一定的對價(jià)給上市公司，這個(gè)對上市公司是一個(gè)非常好的保護。

　　上市公司自己去并購那些看得清、算得準、摸得著(zhù)的優(yōu)質(zhì)標的，集團公司去并購復雜標的，這種雙層配合作用是單個(gè)的集團或單個(gè)的上市公司永遠無(wú)法完成的一種。當然還有另外的模式，請允許我不再贅述?？傊鲜泄九c其母公司之間其實(shí)還有很多關(guān)系，但是主流的就這8種關(guān)系。這時(shí)候集團公司千萬(wàn)不能以為我就是一個(gè)基金，或我就是一個(gè)出資人，這是錯的。

　　四、在這個(gè)基礎之上，集團公司要完成對上市公司以治理為基礎的管控。

　　比如說(shuō)我經(jīng)常被問(wèn)到，集團公司能不能去深度控制上市公司，從目前來(lái)看，至少是難度比較大的。但是集團公司可以通過(guò)控制上市公司的戰略投資委員會(huì )，提名委員會(huì )、薪酬委員會(huì )，較大程度地對上市公司進(jìn)行控制，這是比較容易實(shí)現。

　　包括集團公司通過(guò)控制上市公司非披露的預算管理委員會(huì )，從而對預算進(jìn)行精細化全過(guò)程管理，事實(shí)上對上市公司能形成深度的控制。包括集團公司通過(guò)對上市公司董事會(huì )議題的控制，來(lái)決定哪些議題可以上上市公司董事會(huì )。集團公司可以進(jìn)行類(lèi)似控制的手法和點(diǎn)特別多，但唯獨不是通過(guò)職務(wù)交叉，通過(guò)母子公司一門(mén)兩牌辦公等粗陋粗鄙的手法粗暴地進(jìn)行管理。

　　目前我們要么畏縮不前，不敢管上市公司，要么進(jìn)行上市公司管理，卻沒(méi)有基于治理規則設計的上市公司管理的中間地帶。

　　事實(shí)上上市公司的中間地帶管理，主要是通過(guò)跨層次治理制度子模式，能力子模式和價(jià)值管理子模式來(lái)實(shí)現。在這方面我有一部著(zhù)作叫《治理煉金術(shù)》，專(zhuān)門(mén)討論集團對上市公司和非上市公司治理規則設計，三會(huì )運作控制和公司章程議事規則的再調整，和額外用盤(pán)外招，如何產(chǎn)生控制力。這個(gè)大家有時(shí)間的話(huà)可以看一下。

　　五、央國企提升上市公司質(zhì)量行動(dòng)銜枚疾進(jìn)。

　　央國企四大投資主線(xiàn)受到各界關(guān)注：一是國家安全力量：國防軍工領(lǐng)域；煤炭/油氣/電力等能源保障領(lǐng)域；二是科技高水平自強自立：半導體、高端裝備、信創(chuàng )、新材料等自主可控環(huán)節。三是穩經(jīng)濟持續推進(jìn)：新簽高增基建央企板塊、困境反轉的金融地產(chǎn)板塊；四是數字化與低碳轉型：智慧能源、智慧交通、電網(wǎng)升級、傳統產(chǎn)業(yè)低碳改造相關(guān)領(lǐng)域。

　　一面是盈利能力強，股息率高，一面卻是低估值，利好因素市場(chǎng)反應緩慢，利空因素市場(chǎng)過(guò)度反應的古怪而尷尬局面。央國企必須認識到這個(gè)古怪格局必須要下大力氣去打破，攤開(kāi)來(lái)和機構投資者溝通，去糾偏。同時(shí)，不要帶著(zhù)一幅指望臉等國家和社會(huì )層面來(lái)改變。企業(yè)一定要認識到，首先要從自己改起，從自己針對性，靶向性，倒逼式改革做起。引導長(cháng)期資金入市，市場(chǎng)加速去散戶(hù)化，提升機構投資者參與力度，成為央企上市公司估值回升的核心舉措。

?伍｜兩類(lèi)公司在上市公司質(zhì)量上該有何作為

　　最后，我們要討論一下各地的兩類(lèi)公司為什么可以作為資本配置的和布局的抓手，在上市公司上先幫我解鎖，上市公司上能有何作為？?jì)深?lèi)公司為什么可以較為有力地改變地方發(fā)展格局呢？

　　兩類(lèi)公司的本質(zhì)不是換了個(gè)馬甲的新融資平臺；兩類(lèi)公司的本質(zhì)在于內部大變現，外部大購置，其中有四大關(guān)鍵——盤(pán)活存量（挖量刨量攢量挪量轉量堆量借量）；多途徑變現（資產(chǎn)化，流動(dòng)化，配置化，證券化，經(jīng)營(yíng)化）；獲取增量（激活，升級，掐尖，招贅）；用增量沖擊，改造，異化存量。

　　一、兩類(lèi)公司的本質(zhì)不是換了個(gè)馬甲的新融資品，兩類(lèi)公司的本質(zhì)在于內部大變現，外部大購置。它有4大關(guān)鍵：

　　1、盤(pán)活存量、挖量、刨量、反量、挪量、轉量、堆量、借量。量是怎么來(lái)的？不能簡(jiǎn)單的說(shuō)就是個(gè)存量，那量是挖出來(lái)的，刨出來(lái)的，攢出來(lái)的、挪出來(lái)的，轉出來(lái)的、堆出來(lái)的、借出來(lái)的；

　　2、多途徑變現，資產(chǎn)化、流動(dòng)化、配置化、證券化、經(jīng)營(yíng)化；

　　3、獲取增量。那增量怎么來(lái)的？

　　4、用增量沖擊改造異化。兩類(lèi)公司的核心是內部整整整，外部買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)。

　　兩類(lèi)公司的核心工作是募（募集資金）、投（投資）、整（整合）、轉（轉化，怎么轉化呢？資源資產(chǎn)資金資本之間四者轉化）、鏈（鏈條化，生態(tài)鏈，供應鏈產(chǎn)業(yè)鏈）、券（證券化）。所以叫內部整整整外部買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，又叫內部大變現，外部大購置。

　　二、國有資本的責任與擔當，國有資本的責任與擔當主要是以下四件事。

　　1、聚焦主責主業(yè)，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，提升國有資本配置效率。不僅要大力發(fā)展通常的一二三產(chǎn)結構，還要關(guān)注一二三四五六七產(chǎn)結構。一二三產(chǎn)大家都非常熟悉。四產(chǎn)是什么呢？科創(chuàng )與知識經(jīng)濟；五產(chǎn)就是文旅部特別愛(ài)講的夜游經(jīng)濟，也叫夜間經(jīng)濟；六產(chǎn)是什么呢？國有資本經(jīng)濟，深圳就非常亮眼的回答了國有資本能帶給一個(gè)城市；七產(chǎn)是什么？新資產(chǎn)新價(jià)值，對新時(shí)代對雙循環(huán)的巨大價(jià)值。新時(shí)代下新資產(chǎn)新價(jià)值，還有哪些數字資產(chǎn)以及其他新的藝術(shù)資產(chǎn)等，將會(huì )怎樣驅動(dòng)時(shí)代的發(fā)展，包括一些新的平臺、新的牌照，將會(huì )怎樣推動(dòng)地方的發(fā)展，我們都在關(guān)注。

　　2、深入關(guān)注昨日、今日、明日產(chǎn)業(yè)結構。昨日產(chǎn)業(yè)——傳統，資源，高耗，高排，基礎，保障；今日產(chǎn)業(yè)——戰新，新基建，現代服務(wù)業(yè)，生態(tài)，環(huán)保，科創(chuàng )；明日產(chǎn)業(yè)——智能，數字，大科學(xué)裝置為基礎的科創(chuàng )，高競爭力醫療，教育為基礎的科創(chuàng )產(chǎn)業(yè)，重大科研支柱產(chǎn)業(yè)，先導性服務(wù)業(yè)，全球供應鏈核心產(chǎn)業(yè)。

　　不是簡(jiǎn)單的去分，一二三產(chǎn)，而是去看一些昨日的傳統資源，高耗高排基礎保障產(chǎn)業(yè)；今日的戰新、新基建、服務(wù)業(yè)、生態(tài)環(huán)?？苿?chuàng )；明日的智能數字大科學(xué)裝置，高競爭力醫療教育等等產(chǎn)業(yè)。這是當地在實(shí)施鏈長(cháng)制的時(shí)候，特別要關(guān)注這些產(chǎn)業(yè)之間的持續性。讓人惱火的是國有在昨日產(chǎn)業(yè)上非常有一套，在今日產(chǎn)業(yè)上不大行，在明日產(chǎn)業(yè)上基本上是非常非常弱。在這點(diǎn)上，南京江北新區可堪做一個(gè)表率。

　　3、立體管資本。不是簡(jiǎn)單關(guān)注本級國有資本，而是通盤(pán)關(guān)注本地國有資本，上位國有資本，所屬區域國有資本的統籌關(guān)系。更進(jìn)一步需要關(guān)注國有資本，社會(huì )資本，區域金融機構金融活性之間的關(guān)系。不僅要構筑國有資本與社會(huì )資本的關(guān)系，更需要構筑國有資本的引領(lǐng)，帶動(dòng)作用。

　　在這些論述基礎之上，立體管資本不是簡(jiǎn)單管本級國有資本，而是通盤(pán)關(guān)注本地國有資本。省級國有資本，央企國有資本，以及進(jìn)一步來(lái)看區縣國有資本，幾者之間如何打一個(gè)配合。還要關(guān)注國有資本、社會(huì )資本、區域金融機構、金融活性之間的關(guān)系，不僅要構筑國有資本與社會(huì )資本的關(guān)系，更要構筑以國有資本的引領(lǐng)帶動(dòng)作用在哪里。在這個(gè)基礎之上，挖掘國有資本三功能，前瞻引領(lǐng)本地的早期投資平臺性、系統性、全局性投資建設作用的帶動(dòng)。

　　4、最后圍繞城市競爭力和城市能級提升所做的專(zhuān)項投資。前瞻引領(lǐng)早期投資作用——早期投資，做地，公共產(chǎn)品，保障，民生，市政，城市更新；平臺系統全局性投資建設作用——商貿，城市運營(yíng)，交易，金融，創(chuàng )新，品牌，科學(xué)裝置；圍繞城市競爭力和城市能級提升所做的專(zhuān)項投資——教育，醫療，生態(tài)，環(huán)境，城市服務(wù)。

　　大家一看就知道了，第一個(gè)功能是昨日產(chǎn)業(yè)，第二個(gè)功能是今日產(chǎn)業(yè)，第三個(gè)功能針對的是明日產(chǎn)業(yè)。因此兩類(lèi)公司如何服務(wù)于區域國資布局的策略和國資布局的實(shí)施呢？答案是主要通過(guò)四個(gè)模式。

　　三、地方國資委推動(dòng)當地國有資本質(zhì)量整體提升，激活本地國有資產(chǎn)，主要有七個(gè)模式——激活模式、升級模式、掐尖模式、招贅模式、城市經(jīng)營(yíng)模式、招商型模式、存量型模式。我們今天主要講講激活模式，升級模式、掐尖模式和招贅模式。

　　1、激活模式。兩類(lèi)公司要把本地的國有資產(chǎn)激活，要做到深度全域國資經(jīng)營(yíng)，兩類(lèi)公司搭建多變現、多集中、多杠桿、搶不足、搶高地、搶優(yōu)勢、搶體量、搶盈利。核心表現是搶上市公司，搶金融牌照，搶改革試點(diǎn)，搶先行先試，搶創(chuàng )新資源，搶政治紅利，搶國家戰略風(fēng)口。激活模式的邏輯是用上市公司做催化劑。

　　作為商業(yè)帝國里特殊的玩家，不差錢(qián)的各地國資委，這幾年一直在反向混改，入股諸多民營(yíng)企業(yè)。低調的青島，暴富的珠海，被國資收購的上市公司至少具備以下一個(gè)特點(diǎn)，小而短。這些上市公司的注入，進(jìn)一步擴張了地方國資的實(shí)力。

　　2、升級模式。以政府引領(lǐng)的基金群為抓手，升級模式實(shí)現的核心就是資本運作造增量，通過(guò)鏈條來(lái)實(shí)現產(chǎn)融結合，基金化加投行式運作加全球資產(chǎn)組合，形成低成本、高流動(dòng)、高市值，以低成本融資為導向，以融助產(chǎn)為導向，打造產(chǎn)業(yè)。以并購整合產(chǎn)業(yè)鏈延伸為導向，投行式運作，以資產(chǎn)處置債務(wù)資產(chǎn)盤(pán)活資產(chǎn)組合為核心的資產(chǎn)重組，多層次資產(chǎn)證券化支持和市值管理，以持有型物業(yè)為核心的多元資產(chǎn)配置，橫向全域國資配置和縱向多資多層次資產(chǎn)管理的結合，深入探索國有資本管理空間和國有資本形態(tài)管理。

　　其中國有資本投資運營(yíng)公司跨越式乃至無(wú)中生有式打造產(chǎn)業(yè)模式，已成為中國的一道風(fēng)景，能造園區、能造產(chǎn)業(yè)、能造平臺，地方形成新的共識，用大整合、大購置、大騰挪來(lái)驅動(dòng)發(fā)展。

　　廣州是這么干的，深圳是這么干的，合肥是這么干的，無(wú)錫、北京、蘇州也是這么干的。過(guò)去國有企業(yè)把管道燃氣，生活垃圾焚燒，公共產(chǎn)品保障，農資保障，公交當成資產(chǎn)的核心。但是今天一些認識到了要投資實(shí)體經(jīng)濟，科技創(chuàng )新，打造投行市政府這個(gè)共識。越北上廣越充分，越中西部越被摒棄，或群雄不前，一則沒(méi)錢(qián)，二則沒(méi)專(zhuān)業(yè)，三則輿論和主官的意志也不支持，很遺憾。

　　所以我經(jīng)常說(shuō)一句話(huà)，十三五期間各地的發(fā)展差距不是縮小了，而是拉大了十四五期間這個(gè)差距會(huì )進(jìn)一步拉大，尤其是超一線(xiàn)新一線(xiàn)和二線(xiàn)之間依然會(huì )拉開(kāi)鴻溝。那二三線(xiàn)、三四線(xiàn)、四五線(xiàn)會(huì )拉開(kāi)難以想象的鴻溝。

　　一組升級模式在已有的基礎之上擴張，通過(guò)買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)強身健體，比如說(shuō)首旅并購如家，錦江并購7天，無(wú)錫在原有機場(chǎng)基礎之上拿下瑞麗航空，港交所并購農交所，新加坡新交所并購波羅的海海交所，深圳軌交要拿下萬(wàn)科，深圳國資運營(yíng)公司拿下中捷股份。還有強化虹吸能力，天津做大濱海自貿區，打造國內財務(wù)結算中心經(jīng)濟，內部銀行經(jīng)濟。北京新三板加北交所強化北京科創(chuàng )中心打造，西安打造硬科技中心，無(wú)錫打造物聯(lián)網(wǎng)中心，以及一組抱住粗腿，綁定強者，融入高地。中國有三個(gè)帶南的省，湖南、云南、河南緊緊抱住國務(wù)院國資委的粗腿，深化省部對接，其強度全中國唯一。

　　3、掐尖模式。掐尖模式的精髓是尖，要把尖給掐住，通過(guò)無(wú)中生有，彎道超車(chē)、夢(mèng)幻式重組，獲得科技大項目、大裝置、大平臺掐尖，要開(kāi)展區域與企業(yè)合作，形成一個(gè)開(kāi)放結構。

　　我個(gè)人以為要設計國資的七大開(kāi)放模式，打造開(kāi)放結構，掐尖的本質(zhì)是重塑命運。合肥國資委相繼在京東方、合肥長(cháng)興、蔚來(lái)汽車(chē)三發(fā)三中，揚名天下。本質(zhì)就是搶產(chǎn)業(yè)高地搶掐尖。紫光重組過(guò)程當中，阿里巴巴最后時(shí)刻出局，有國資背景的智路資產(chǎn)和建廣資產(chǎn)作為聯(lián)合體接手這一塊資產(chǎn)。深入來(lái)看，高地，打造一個(gè)產(chǎn)業(yè)高地，想掐尖，首先高低要有高引導基金，引導基金動(dòng)力足夠與否十分重要。

　　之前我們說(shuō)了中國有5大市值高地，上市公司高地，大家再仔細一看，這五大上市公司高地就對應著(zhù)五大產(chǎn)業(yè)基金高地，概莫能外，完全重合各省的政府引導基金設立情況和該省鏈長(cháng)制產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況，上市公司及其競爭力又是完全重合的。

　　回過(guò)頭來(lái)跟產(chǎn)業(yè)基金跟城市見(jiàn)面，跟這個(gè)城市里的國企的發(fā)展的實(shí)力，城市綜合競爭力又高度一致，包括千億市值公司到底容易出現在哪些地方？所以講這個(gè)課很煎熬，好像總是在歌頌好地方會(huì )越來(lái)越好，欠發(fā)達和有問(wèn)題的地方，更多的資源會(huì )被虹吸走，會(huì )留不住一些優(yōu)秀的人才資源和核心資產(chǎn)。但事實(shí)就是如此！

　　科創(chuàng )產(chǎn)業(yè)發(fā)展熱潮背后，以各地的區塊鏈資金為例，我們能看出來(lái)為什么有些地方就只是個(gè)概念，有些地方能落下去。以深圳為例，如果前面沒(méi)有天使母基金，沒(méi)有天使基金接棒，沒(méi)有風(fēng)險投資基金接棒，政府引導基金助力，沒(méi)有私募股權基金和并購基金加持，這樣一個(gè)陣營(yíng)形不成，那只能靠賭。

　　科創(chuàng )板上市公司市值排行也充分的反映了城市競爭力，城市界面，城市的國資國情，這個(gè)發(fā)展質(zhì)量決定上市公司質(zhì)量。所以上市公司質(zhì)量背后它有一個(gè)陣營(yíng)，它有一個(gè)群眾基礎。

　　4、招贅模式。招贅模式是怎么回事呢？不再單純培育上市公司，也培育不出來(lái)，而是走向為上市公司培育可移植的器官，找到碎片化優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，靶向供給給上市公司，同時(shí)將區域的各種資源與紅利捆綁到上市公司中，換取上市公司的投資與共贏(yíng)。

　　比如說(shuō)我把一塊資產(chǎn)給你，我再把排污容量給你，我把當地的資源給你，把本地的一部分政府采購給你，通過(guò)這個(gè)方法來(lái)?yè)Q取上市公司投資與共贏(yíng)。

　　一手挽著(zhù)本地的全域國有資產(chǎn)，一手對接n多上市公司或總上市公司。所以大家一定要有一個(gè)概念，兩類(lèi)公司不一定是完整培育上市公司的主力或生產(chǎn)線(xiàn)，因為本地資產(chǎn)不好怎么辦呢？市場(chǎng)發(fā)展沒(méi)到那個(gè)成熟程度怎么辦呢？但一定是撮合碎片化優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與上市公司合作的核心利益。哪怕在發(fā)達地區，在深圳、在上海，在北京，依然也有很多碎片化資產(chǎn)，獨立上不了市，需要中介給上市公司，需要中間有一個(gè)人給他們撮合一下。

　　招贅操作的10個(gè)操作點(diǎn)，核心就是基于市值，資產(chǎn)獲取，股份大投資注入以下10個(gè)要素，注入凈利潤與銷(xiāo)售額，有一塊資產(chǎn)，有一塊銷(xiāo)售，占有率新增長(cháng)，區域產(chǎn)業(yè)鏈擴張等等，這么多注入對于上市公司來(lái)講，就是一個(gè)非常有說(shuō)服力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這時(shí)候招贅模式就成形了。

　　國有上市公司如何服務(wù)于區域的國資布局？我們認為除了常見(jiàn)的招商型、存量型、整合型和城市經(jīng)營(yíng)型的特殊操作以外，升級模式、激活模式、掐尖模式和入贅模式，是我們可以走的一個(gè)陽(yáng)光大道，特別適合于兩類(lèi)公司去把它走出來(lái)。

　　四、兩類(lèi)公司要打開(kāi)面向上市公司的工作面，拓深工作空間，加大工作創(chuàng )新力度。

　　圍繞著(zhù)國有上市公司質(zhì)量提升的十大誤區，上市公司質(zhì)量提升的操作操作難點(diǎn)，如何構建個(gè)性化的上市公司質(zhì)量提升工作體系，國企總部如何提升上市公司質(zhì)量等關(guān)鍵問(wèn)題，我們給各地新興的嗷嗷待哺的正在尋找自己的作戰空間的兩類(lèi)公司，我們給一個(gè)操作點(diǎn)和建議，兩類(lèi)公司應當成為當地國有資本配置和布局的抓手，應當在上市公司質(zhì)量提升上面有足夠的充分的作為。

　　當地的這個(gè)國有企業(yè)一定要認清楚自己的特殊作為。全中國看下來(lái)，形成了國務(wù)院國資委和地方國資總權益額將近80萬(wàn)億。我們一般認為20萬(wàn)億的國資權益當中，我們大體上可以拿出來(lái)25～30萬(wàn)億放到國有資本投資公司里去進(jìn)行投資。其中當中的相當一部分可以進(jìn)入到資本市場(chǎng)。

　　考慮到我們的資本市場(chǎng)總市值，A股總市值當前是比較低。80萬(wàn)億上下，如果能拿出25萬(wàn)億到30萬(wàn)億去投資，做基石投資者，整個(gè)資本市場(chǎng)的穩定性、長(cháng)期性，尤其是對一些國有的長(cháng)周期的戰略性產(chǎn)業(yè)的這一類(lèi)，上市公司的市值的正確表達，去除散戶(hù)化特征，形成與中國經(jīng)濟共振的正確表達中國產(chǎn)業(yè)和發(fā)展紅利的一個(gè)資本市場(chǎng)，進(jìn)而成為共同富裕和分配財富，進(jìn)行三次分配四次分配的一個(gè)重要的基石的轉型是十分關(guān)鍵的，所以各地的國資委的同志和兩類(lèi)公司的管理者們，要格外充分的認識到這一實(shí)際情況。

　　如何推進(jìn)共同富裕，如何在新時(shí)代下讓人民群眾獲得資產(chǎn)性收益，如何把因樓市致富，因房產(chǎn)資產(chǎn)致富的中產(chǎn)階級，給他調整成為以豐富的多類(lèi)資產(chǎn)致富的穩定的中產(chǎn)階級，且其資產(chǎn)有抗跌性，這已經(jīng)不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題，這甚至是2035遠景當中的最鴻篇巨制的、最具震撼力的核心邏輯。

結語(yǔ)

　　提升上市公司質(zhì)量，固然需要金融治理乃至國家治理層面更為系統，更為一以貫之的把資本市場(chǎng)真正的做為人民群眾獲得資產(chǎn)性收益的核心平臺，以來(lái)實(shí)現財富有效分配，發(fā)展與改革紅利有效共享的社會(huì )制度平臺來(lái)建設。同時(shí)，如何促使國企內部的各項改革，尤其是新一輪國企改革三年行動(dòng)是符合市場(chǎng)規律，符合資本市場(chǎng)規律與特性，尤其是要高耦合性與這些規律與特性共振尤為重要。甚至還要根據那些國企制度中與資本市場(chǎng)特性發(fā)生沖突，導致操作悖論與難題的事項進(jìn)行針對性，靶向性改革與制度創(chuàng )新。

　　綜合來(lái)看，把國企治理提升與治理能力建設，科技自立自強，打造世界一流企業(yè)，盤(pán)活存量資產(chǎn)，提升有效投資，強化重組整合，深入推動(dòng)兩類(lèi)公司發(fā)揮作用，深化混改，提升國企活力，引入ESG報告制度，推動(dòng)合規，法務(wù)，內控，風(fēng)控四位一體等深化國企改革課題與提升上市公司質(zhì)量融合起來(lái)，貫通起來(lái)，聯(lián)動(dòng)起來(lái)，正當其時(shí)！它的星辰大海是讓我們的資本市場(chǎng)能合理的、高質(zhì)量地分配財富，換來(lái)共同富裕，換來(lái)將中國發(fā)展的紅利通過(guò)資本市場(chǎng)配置到人民群眾手上。

　　國企是其中的壓艙石，兩類(lèi)公司是其中的利器，國資委是核心的驅動(dòng)者、政策設計者、頂層設計者和頂層驅動(dòng)者。具體的上市公司是因地制宜落實(shí)上市公司質(zhì)量提升的探索。

　　面向未來(lái)，我們愿在中國資本市場(chǎng)中御風(fēng)而行的跋涉者們：

　　長(cháng)風(fēng)破浪會(huì )有時(shí)，

　　直掛云帆濟滄海！

【全文完】