眾所周知，早在十八屆三中全會(huì )就指出要搞國有資本投資運營(yíng)公司。到出臺《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見(jiàn)》（下稱(chēng)指導意見(jiàn)）時(shí)，就已經(jīng)明確的提出改革的四大共識：企業(yè)分類(lèi)、打造國有資本投資運營(yíng)公司、推進(jìn)混合所有制、國有資本優(yōu)化布局。要完善國有資產(chǎn)管理體制，以管資本為主加強國有資產(chǎn)管理。

其實(shí)這時(shí)已經(jīng)清楚了，國務(wù)院國資委要從管人管事管資產(chǎn)走向管資本，不是國資資本高不高的問(wèn)題，而是有些地方國有資本該去的沒(méi)去，該走的沒(méi)走，該多的沒(méi)多，該少的沒(méi)少，該服務(wù)的在當主角，該當主角的在當配角，國有資本沒(méi)布局好，國有資本和其他社會(huì )資本之間的關(guān)系沒(méi)融合好，這是管資本一事提出的根源。

為什么國資委的定位要發(fā)生這種轉變？

一個(gè)重要的原因是央企目前最缺的是投資布局能力。比如世界級投行，比如高控制力的大宗商品貿易平臺，比如高端軍工防務(wù)系統，比如半導體和芯片，比如生物制藥，比如航空發(fā)動(dòng)機，比如有世界級影響力的商品交易所，而現在連PX及液晶都被日韓卡脖子，跟不要說(shuō)高科技產(chǎn)業(yè)了。

一句話(huà)，央企能否擁有，或打造，或培育，或至少投資持股于紅色華爾街，紅色DARPA，紅色IBM ，紅色FACEBOOK，紅色GOOGLE，紅色蘋(píng)果，紅色高盛，紅色好萊塢，這是檢驗央企實(shí)踐四個(gè)自信之路，成為國家最高領(lǐng)導人所指出的六種力量的脊梁的試金石。

另外一個(gè)重要原因就是國資委的首要任務(wù)是國有資產(chǎn)的增值保值。但這回國資委選了一個(gè)看似不那么正確的方向——管資本。為什么是管資本，那是因為是相當長(cháng)的時(shí)間里面中國的頂層設計+基層首創(chuàng )+漸進(jìn)式改革+階段性改革攻堅四維度式改革模式都還將持續，市場(chǎng)化運作將處在逐步完善的進(jìn)程中，所以最大的問(wèn)題就會(huì )變成資源流動(dòng)和配置的障礙，而在所有的手段中，唯有資本是最具有流動(dòng)性和介質(zhì)性的。

所以管資本這一舉措一下子就是國資委站到制高點(diǎn)上，不是跟各個(gè)央企搶話(huà)語(yǔ)權，比拼誰(shuí)對制度的認識更到位，而是國資委功能在凸戰略，通任督，做結構，顯邏輯的一大飛躍。

如果中國未來(lái)最大的問(wèn)題仍然是資源的流動(dòng)和配置，那國資委把握住這個(gè)問(wèn)題不就是把握住了未來(lái)的命脈嗎？

這個(gè)說(shuō)法也有一定的道理。但是，我們也要看清楚一個(gè)事實(shí)，從管資產(chǎn)到管資本，雖然只有一字之差，但其實(shí)也許是僅僅做了一個(gè)文字游戲，將來(lái)我們終會(huì )發(fā)現：管資本、管資產(chǎn)和管企業(yè)，位于管理活動(dòng)的同一鏈條上，彼此很難分割。如果不徹底打通這個(gè)從資本經(jīng)營(yíng)到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的管理鏈條，在不同環(huán)節之間建立起有效的制度和組織，形成各主體之間的無(wú)縫連接，僅靠這種文字表達上的調整是于事無(wú)補的?？梢哉f(shuō)，“管資本”離不開(kāi)“管資產(chǎn)”，而“管資產(chǎn)”必然要求“管企業(yè)”，這三者是同一件事的三個(gè)層次，并不是非此即彼的關(guān)系。不能簡(jiǎn)單地認為管資本之后就可以真的不用管企業(yè)運作了。

問(wèn)題的核心不是管什么，而是怎么管才最有效，用什么樣的激勵讓人管好，以及各個(gè)層面的管理工作之間怎樣形成有機的銜接，最終達到讓國有資產(chǎn)保值增值的核心目的。一句話(huà)，如果不把資本管理、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和企業(yè)管理之間的內在邏輯理清楚，建立一個(gè)尊重市場(chǎng)經(jīng)濟規律和管理邏輯的體制，一切都是“紙上談兵”。

在經(jīng)歷了一段時(shí)間的“改革僵局”之后，現在我們提出了要“以管資本為主”來(lái)完善國有資產(chǎn)管理體制，應該說(shuō)這再一次為改革注入了動(dòng)力。但是，把這個(gè)思路解讀為改革的方向要從“資產(chǎn)管理”轉為“資本管理”，從“管資產(chǎn)”變?yōu)椤肮苜Y本”了，這就大錯特錯了。道理很簡(jiǎn)單，出資人必須要借助于有效的企業(yè)管理和資產(chǎn)管理，才能管住、管好自己的資本。

在現代市場(chǎng)經(jīng)濟中，還沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)哪一個(gè)出資者可以離開(kāi)有效的資產(chǎn)管理，而能夠管好自己的資本呢。我們過(guò)去的資產(chǎn)管理沒(méi)搞好，現在提出從“管資產(chǎn)”轉向“管資本”，很容易給人一種印象：過(guò)去“管資產(chǎn)”管錯了、管多了，現在不需要管了，出資人今后只要“管資本”就可以了，所以我們國資委的領(lǐng)導們必須要走出這些誤區。

坦率地說(shuō)，單純而狹義的資本是沒(méi)法管的，也是不可能管好。我們借助資產(chǎn)負債表來(lái)對此做出說(shuō)明。資產(chǎn)負債表的左邊，是企業(yè)的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)無(wú)非是兩種來(lái)源：要么是借來(lái)的；要么是自己擁有的。借來(lái)的被稱(chēng)為負債，寫(xiě)在資產(chǎn)負債表的右上方；而右下方則列明自己的本錢(qián)，稱(chēng)為“權益”，是出資人的本錢(qián)，即“資本”。所謂的“管資本”，狹義上講就是要把右下角的權益數字搞大，搞大了就意味著(zhù)資本的保值增值，完成了預定的目標。

但是，這個(gè)右下角的權益數字，是左方資產(chǎn)總額減去右上角負債的結果。如果左邊沒(méi)有管好，把戰線(xiàn)退回到右下角，只圍繞著(zhù)這一部分來(lái)做文章，以為把這個(gè)數字做大，就實(shí)現了“管資本”的目標，這根本就是在“癡人說(shuō)夢(mèng)”。

首先，管資本的結果是無(wú)法隨時(shí)檢查的，而且，也很難保證其真實(shí)性。我們通過(guò)常規的審計手段頂多能知道賬面上有多少資本，但很難進(jìn)行賬實(shí)的核查，因為成本太高，我們不可能每年都去進(jìn)行資產(chǎn)清查，去看看這個(gè)賬面的數字是否真實(shí)。既然無(wú)法隨時(shí)掌握資本的真實(shí)信息，管資本有可能成為一句空話(huà)，特別是在資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值不容易通過(guò)市場(chǎng)機制得到彰顯的時(shí)候，我們更無(wú)法判斷資本管理活動(dòng)的效率，不能建立恰當的評價(jià)體系和有效的激勵機制。

其次，即使資本核查可以得到真實(shí)的數字，在缺少市場(chǎng)顯示機制的情況下，我們也往往無(wú)法準確地判斷出賬面上真實(shí)存在的資本（或資產(chǎn)）是不是還有價(jià)值，進(jìn)而實(shí)現真正的價(jià)值管理，而價(jià)值管理恰恰是“資本管理”應有的題中之義。

過(guò)去的很多事例已經(jīng)證明，一些企業(yè)的國有資產(chǎn)在賬面上是值錢(qián)的，但實(shí)際上已經(jīng)一錢(qián)不值了。所以，簡(jiǎn)單地通過(guò)核算資本數字的多少和增減，而不考慮資產(chǎn)安排的細節，實(shí)現資本管理也是困難重重的。

再次，資本具有動(dòng)態(tài)的屬性，資本只有借助于債務(wù)杠桿的幫助，讓所有的資產(chǎn)有機地組合并運動(dòng)起來(lái)，才能為出資人創(chuàng )造財富，實(shí)現保值增值的目標。所以，考核資本管理業(yè)績(jì)的，不僅僅是兩個(gè)靜態(tài)時(shí)點(diǎn)上可比的資本存量數字，還應該包括兩個(gè)靜態(tài)時(shí)點(diǎn)之間的資產(chǎn)運行情況。

這就是事中管理，而不是被動(dòng)的事后管理?？傊?，單管右下角的權益數字是無(wú)法實(shí)現卓越的“資本管理”的。如果要管好資本，還必須管到資產(chǎn)負債表的左方，管到企業(yè)的資產(chǎn)活動(dòng)中去。當然，這種管理和傳統意義上的管企業(yè)在方式上是不同的。

綜上所述，“以管資本為主”來(lái)完善國有資產(chǎn)管理體制這個(gè)提法的含義，不應被理解為對于“資產(chǎn)管理”的放棄，相反，華彩認為這個(gè)提法的積極意義在于督促出資人及其代表在所謂的頂層設計上做出更大的建設性努力。長(cháng)期以來(lái)的國有資產(chǎn)管理體制之所以效率不高，根子是在頂層的制度安排不夠健全，改革滯后?，F在有了這個(gè)《指導意見(jiàn)》，頂層改革也許可以提速，可以更加尊重市場(chǎng)規律，與“管資產(chǎn)”相關(guān)的很多改革可以得到深化和細化。

國資委到底該怎么實(shí)現有效的管資本呢？

其實(shí)問(wèn)題的核心還是管資本的結構設計，尤其是頂層結構設計。華彩認為管資本的頂層結構設計應該有七層：

第一層次是國有資本投資運營(yíng)公司的設立，以及在此基礎上將部分國有企業(yè)（含產(chǎn)業(yè)集團）的股權置入到兩類(lèi)公司之下。把原先的國資委-眾多央企這樣一個(gè)扁平結構變成多層次金字塔結構——現實(shí)中是否能這么做，完全取決于國資委的改革認識和勇氣。

第二層次是資產(chǎn)負債表綜合管理，央企的三高一低（高投入，高能耗，高資源集中度，低效率）近些年已有大幅度改革，目前央企的負債率平均是60%左右，但總凈資產(chǎn)收益率仍然有改善空間（更不要說(shuō)EVA了），隨著(zhù)資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展、融資渠道日益多元，資本占用和資源消耗逐步擴大，規模增長(cháng)對應的邊際利潤增速持續下降。

尤其是央企下一步普遍在一帶一路，國家資源保障，國際市場(chǎng)開(kāi)拓上負有特殊責任。所以還會(huì )發(fā)生大量的長(cháng)期投資，而其短期收益是無(wú)法覆蓋其財務(wù)成本的，要注意在這種大背景下，央企的大量創(chuàng )新投資和股權投資布局短時(shí)間內也無(wú)法形成合理的回報，怎么去平衡這個(gè)期限錯配是個(gè)大問(wèn)題。同時(shí)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并購通道受阻，市值扭曲，外匯風(fēng)險，境外資產(chǎn)風(fēng)險等四大風(fēng)險也亟待得到解決。

第三層是國資委打造的三大基金：國有企業(yè)結構調整基金、國有資本風(fēng)險投資基金、中央企業(yè)創(chuàng )新發(fā)展基金系。三個(gè)層次有機結合，為中央企業(yè)打造了一個(gè)完整的創(chuàng )新發(fā)展支持系統。意在培育創(chuàng )新能力和國際競爭力跨國公司，圍繞服務(wù)國家戰略，優(yōu)化國有資本布局結構，推動(dòng)國有資本優(yōu)化配置，不斷加強技術(shù)與資本緊密結合，加快科技成果轉化，提高科技創(chuàng )新速度和效率。

同時(shí)，具有規模、聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢的基金系思路也被用于其他領(lǐng)域，如于2016年底成立的國新國同投資基金，就是中央企業(yè)國際化經(jīng)營(yíng)基金系中投資引導基金的重要組成部分。

下一步來(lái)看，國務(wù)院國資委層面可能還需打造兩大基金（系）。

一個(gè)是并購基金（系），除了大量通過(guò)并購與民企構筑共生系統外，一帶一路沿線(xiàn)并購，戰興產(chǎn)業(yè)并購，關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)點(diǎn)并購，重大追趕超越技術(shù)并購也是應有之意，同時(shí)因為普遍被妖魔化的國企威脅論一段時(shí)間內還繼續有市場(chǎng)，未來(lái)由中國基金，國企與海外財團先組成特殊目的公司，再去海外并購恐怕會(huì )成為一個(gè)普遍路徑，這是并購基金的存在就是一個(gè)很重要的戰略布局了。

另一個(gè)是海外（國際化）基金系、ppp基金、外匯基金、債權基金、股市投資基金、不動(dòng)產(chǎn)及資源投資基金應是其基本構成。

第四層次是證券化與投行服務(wù)生態(tài)，簡(jiǎn)單的說(shuō)，要構筑一個(gè)服務(wù)于企業(yè)的服務(wù)生態(tài)，宣傳和引導其研究央企，正確評級，充分理解，有效服務(wù)，制衡做空與投機，引導價(jià)值投資，維系市值與長(cháng)期價(jià)值增長(cháng)。

第五層次是國企的資本結構管理：靜態(tài)結構是已經(jīng)形成一定結構和比例的國企母公司的資本構成——社保股，國資股，財政股，戰投股，人力資本股，其他股。動(dòng)態(tài)結構是正在推進(jìn)的混合所有制（資產(chǎn)證券化）過(guò)程。

第六層次是大量國企的產(chǎn)融結合運作，這是目前在大量央企中正在發(fā)生的現實(shí)，也是央企由此對沖期限錯配的一個(gè)手段之一，但一定要注意如何使之不令企業(yè)文化中出現金融至上主義和脫實(shí)向虛思維，恐怕說(shuō)說(shuō)容易其實(shí)做起來(lái)就難。

第七層次是資本收益評價(jià)。即是老生常談，也是新話(huà)題，在產(chǎn)融結合，市值管理，寬口徑融資，基金化運作的大背景下如何管好資本收益，如何防范基金的風(fēng)險內化，風(fēng)險串聯(lián)化放大可能性發(fā)生，仍然是橫亙在外面面前的大問(wèn)題。

綜上所述，“以管資本為主”來(lái)完善國有資產(chǎn)管理體制這個(gè)提法的含義，不應被理解為對于“資產(chǎn)管理”的放棄，相反，華彩認為這個(gè)提法的積極意義在于督促出資人及其代表在所謂的頂層設計上做出更大的建設性努力。長(cháng)期以來(lái)的國有資產(chǎn)管理體制之所以效率不高，根子是在頂層的制度安排不夠健全，改革滯后?，F在有了這個(gè)《指導意見(jiàn)》，頂層改革也許可以提速，可以更加尊重市場(chǎng)規律，與“管資產(chǎn)”相關(guān)的很多改革可以得到深化和細化。